2018年刚开始，中国证监会的一系列创新计划就搅动了资本市场的一池春水：开放特别通道迎接新经济企业的“独角兽”，建设资本市场强国

　　2018年刚开始，中国证监会的一系列创新计划就搅动了资本市场的一池春水：开放特别通道迎接新经济企业的“独角兽”，建设资本市场强国。

　　“新经济”概念在何时何地出现、有何具体判断标准？资本市场对此有何应对？用于支持优质新经济公司回归国内资本市场的CDR又是何方神圣？

　　市场规则的每次修订，只看短期影响，可能会雾里看花。但整体地看监管长期目标理财经理产品介绍，以及市场改革的大方向，我们就会发现，很多事件背后有着清晰的脉络。

　　“新经济”一词最早于2016年3月的政府工作报告中出现。当时，李克强总理对“新经济”的解读为：

　　发展“新经济”是要培育新动能，促进中国经济转型。“新经济”的覆盖面和内涵是很广泛的，它涉及一、二、三产业，不仅仅是指三产中的“互联网+”、物联网、云计算、电子商务等新兴产业和业态，也包括工业制造当中的智能制造、大规模的定制化生产等，还涉及到一产当中像有利于推进适度规模经营的家庭农场、股份合作制，农村一、二、三产融合发展等等。

　　创新驱动发展战略大力实施，创新型国家建设成果丰硕，天宫、蛟龙、天眼、悟空、墨子、大飞机等重大科技成果相继问世。

　　更重要的变化在于，在改革开放之后、十九大之前，执政党理论基础围绕“富起来”、“以经济建设为中心”，因此每次全代会报告，对经济问题的表述都是最长篇幅。

　　十九大的重心从“富起来”转为“强起来”，执政党强、国家强、国际社会强，体现的是谈篇幅远超谈经济篇幅。

　　“富起来”与“强起来”有重大差别：“强起来”需要结构/标志性指标，在报告中，代表着新经济的天宫、蛟龙、天眼、悟空、墨子被放在五年总结的收尾部分，这就是信号——科技创新、军民融合、美丽中国。

　　2017年首发上会家数为498家，同比上涨81.09%。全年IPO家数为438家，为史上最高，同比上涨92.95%；募资金额为2301亿元，同比增长59.82%。

　　2017年重大重组交易总金额0.86万亿元，同比下降36.29%。2017年并购重组通过率为91.43%（通过家数/上会家数）财经新闻视频，同比上涨1.26%。

　　产生上述现象，强监管作用至关重要。仔细研究证监会刘士余主席的讲话，能够获得更多线年第一季度关键词：稳定市场；解决堰塞湖

　　我们对任何企业，只要是属于科技创新驱动型的，有利于国民经济调结构、转方式的，有利于推进供给侧结构性改革的企业，我们都支持它在资本市场融资，资本市场是敞开怀抱欢迎这些企业的。中国资本市场相关制度也在改，比如说对企业在主板IPO有3年盈利的要求，金融科技企业往往不能满足这个要求，现在创业板、新三板都考虑了这种状况，顺应了这些企业的需求。

　　2.2 2017年第二季度：提出交易所一线月，刘主席在深交所会员大会上发表了重要讲话，特别强调了

　　从全球看，各国交易所都是国家利益、国民利益的载体。证券交易所作为资本市场的核心平台新财经，具有不可替代的重要作用，直接关系到一个国家金融市场的稳健运行，关系到一个国家的居民财富、经济发展和社会信用信心信任，关系到一个国家经济体系的安全运行。

　　我终于悟出来，证券交易所不仅是法定的证券交易场所，而且是个法定的监管机构……《证券法》第118条规定，证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。我理解，这一条实质上是赋予了交易所通过制定规则对市场进行“全方位”监管的权力。

　　一线监管是《证券法》赋予交易所的法定职责，监管是交易所的法定主业。交易所既有法定机构的权威性，又有自律监管的灵活性。

　　资本市场要围绕落实新发展理念、推动供给侧结构性改革来谋篇布局。交易所要发挥好枢纽作用，汇聚会员和市场力量，主动对接国家战略，支持企业改革发展，支持科技创新，提高直接融资比重。要始终坚持市场化、法治化、国际化的改革方向，稳步推进双向开放，通过交易设施互通、产品互挂、技术合作和参股合资等多种方式，深化与全球主要交易场所的联系，逐步形成交易所的全球布局。

　　希望大家专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革理财经理产品介绍。大力发展资本市场，是供给侧结构性改革的题中应有之意。证券公司要心无旁鹜做好主业，秉承发展新理念，始终服务于国家创新驱动战略的实施，当前要着力服务好“三去一降一补”这项突出任务与关键领域改革，促进更多的资源优化配置到实体经济最需要的领域。

　　2.3 2017年第三季度：强调交易所一线月，沪深交易所共同主办“证券交易所一线监管国际研讨会”，刘士余出席并发表讲话再次强调交易所的一线监管职责：

　　证券交易所作为市场的组织者、运营者和自律监管者，处在资本市场监管体系的第一线，具有独特的优势和不可替代的作用。

　　从中国的实践看，交易所一线监管必须坚定不移地搞，还有改进的空间。中国的资本市场很年轻，设立沪深交易所不到30年，发育还不成熟。同时，我们的市场很特殊，投资者超过1亿人，个人投资者交易额占比超过80%。在这样的市场，保护投资者特别是中小投资者合法权益，是最艰巨的任务。

　　具体内容为：加快推进发行制度、并购重组制度改革，深化新三板改革，加大对符合国家发展战略、具有核心竞争力的高新技术企业和新经济新产业的支持力度。

　　2017年12月29日，证监会官网发布了多份针对、政协提案的回复。从这些回复中，我们可以看出证监会下一步的“变”与“不变”。

　　我会历来高度重视资本市场支持互联网等高科技产业发展工作。2014年5月，我会修改了创业板相关规定，适当放宽财务准入指标，取消持续增长要求，允许营业收入达到一定规模的企业仅需1年盈利即可上市，以推动互联网等高科技企业在创业板上市。2016年1月，我会修订实施《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等规章，将独立性和募集资金使用由发行条件调整为信息披露要求，进一步突出审核重点，扩大资本市场对互联网企业的覆盖面。2016年，共5家互联网企业发行上市，累计筹资21.78亿元。建议中提及的360科技股份有限公司已于2016年7月从纽约证券交易所退市，目前已公布了将通过上市公司江南嘉捷电梯股份有限公司重组上市的方案。此外，新三板允许未盈利企业挂牌，股票发行的许可程序相对简单。

　　下一步，我会将积极研究互联网行业相关政策指引，推进多层次资本市场体系建设，构建资本市场服务互联网等高科技产业的长效机制，力争让更多互联网企业上市融资。

　　随后，上海证券交易所副理事长张冬科称，积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务，要通过实施“新蓝筹行动”，支持新一代的BAT企业成长；深圳证券交易所副总经理彭明也透露，针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点，将推动优化IPO发行上市条件。

　　是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，本质时以股票为底层资产发行的凭证。例如美国的ADR（美国存托凭证），一份美国存托凭证代表美国以外国家一家企业的若干股份。这里的有价证券既可以是股票，也可以是债券。ADR是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。美国存托凭证可在纽约股票交易所、美国股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市。

　　存托银行作为ADR的发行人和ADR的市场中介，为ADR的投资者提供所需要的一切服务。作为ADR的发行人，存托银行在ADR基础证券的发行国安排托管银行。在ADR的交易过程中，存托银行负责ADR的注册和过户，安排ADR在存券信托公司的保管和清算。存托银行为ADR持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服务。

　　（7）发行存托凭证后，美国存托银行作为该凭证持有人的付款代理人，支付股息时，托管银行收到并扣除相关税收，兑换成美元将其发送给存托银行，再给投资者。存托银行处理与美国投资者之间的大部分交易，例如提供权利，股票分割和股票分红，在美国最大的存托银行是纽约银行，J.P.摩根和花旗银行；存托银行对该凭证在美国的投资人的交易进行记录；该银行也时刻准备着把该凭证转换为相应的境外证券。

　　一级 ADR 是将发行公司已在原上市市场上流通的有价证券在美国市场交易新财经，发行公司将本公司股票存托给美国银行，美国银行再将这些股票交由发行公司所在地金融机构集中托管，

　　不涉及新的证券的发行，不能用于筹集资金，仅仅是一种允许发行公司的现有证券以 ADR 的形式在美国出售的一种机制，主要是为美国投资人提供交易现成的境外公司股票的通道，因此无须进行公开招募注册审查，无须遵守交易所上市规则和证监会的持续披露等要求，也不必改变目前会计报表的编制方法。

　　非美国公司常以发行一级ADR开始，待条件成熟之后，再升级至二级或ADR，以达上市筹集资金之目的。

　　（2）二级ADR（挂牌上市）：以现有股本为基础在交易所上市，流动性好（采纳可能性较高）这种 ADR 也是以发行公司现有的股票为基础，不涉及公开招募，因此也无须进行公开招募注册。与一级ADR的区别在于，二级ADR可在美国全国性证券交易所 NYSE、NASDAQ、 AMEX 注册登记并挂牌交易，因此它必须符合美国证券交易委员会注册和申报会计表的方法，公司的财务必须符合美国一般会计准则的要求，符合全国性股票交易所的上市条件，需要遵守证监会的持续披露要求。美国证券交易法对适用二级 ADR 境外公司的披露要求比其本国的法律规定更详细、更深入，

　　二级 ADR 根据《1933年证券法》 要求用 F-6表格进行注册，根据《1934年证券交易法》采取20-F表格备案报告。对发行公司而言，由于未发行新股财经新闻视频，二级ADR与一级ADR一样不能作为筹集资金的手段，无法为公司募集资金。相对于一级ADR，发行公司又必须遵守较严格的资讯揭露义务，其财务报表须依照美国一般会计准则编制。

　　在纽交所上市的中国公司主要发行二级ADR，如中国人寿、中国联通、中国移动、中石化等公司均通过此方式在美国上市。

　　 ADR 则是境外发行公司将自己的证券向美国投资人作公开发行，既发行新的证券，同时也在美国证券交易所上市，因此它必须遵守美国证券法关于公开招募、持续披露等规定。ADR是唯一的允许境外公司在美国融资的 ADR 形式，建立 ADR 必须按照类似于普通股首次公开发行的程序来进行。它需要办理SEC规定的全部注册登记手续，必须根据《1933年证券法》要求用F-1、F-2或F-3表格进行既有股份登记，上市时还须遵循美国一般会计准则。 但它能从世界最大、流通性最好的资本市场吸收资金，更大限度地提高公司知名度，因而成为许多大公司的战略选择。我国企业在美发行上市时，对于美国投资者易于接纳的大型交通、能源基础设施及业绩优良的骨干企业可直接选择 ADR 在美上市、筹资或首次发行。对于国际知名度高、业绩优良、运作方式接近国际惯例、境外业务较为丰富的类型中国企业也可采取这种形式。

　　为了避免公开招募所造成的大量的文件准备和披露负担，发行人可根据1990年颁布的 144A规则私募发行RADR，由美国的合格机构投资者 (Qualified Institutional Buyers，QIB) 为发行公司发售股票，该证券必须只能出售给合格机构投资人（合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商），无须在SEC注册，通过自动联检不公开上市转卖和交易 (Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages，PORTAL) 系统在美国的QIB中进行交易，在保管信托公司进行清算交割。

　　由于美国对发行144A规则下的RADR 的条件要求最低，发行成本也较低，因而这种 ADR能够迅速进入市场。对于无意在美交易其证券，只求在美筹资的企业，144A私募下的RADR宜作为首选。如我国的赣江铃、仪征化纤和马钢均是以 144A 规则下的 RADR 形式发行的。但由于投资者数量有限，而且在柜台交易市场

　　对于以现有股票为基础发行的ADR来说，二级市场的ADR价格短期由供求决定新财经，但不会大幅偏离标的股票价格财经新闻视频。如果ADR的交易价格高于公司等价的外国股票价格，存托银行会收购更多相应公司股票并存入托管银行，并且将创造出更多的ADR。如果ADR的交易价格低于等价价格，那么一些ADR将被取消，并且相应的公司股份将由托管银行解除。在考虑到货币汇率后，这个价格在ADR和外国股票价格之间保持平衡。

　　根据美国证监会，费用通常在20-50美金/1000张ADR，以拍拍贷为例，相关费用如下，以拍拍贷发行价格13美元/股来计算相关费用率。

　　根据wind数据，美国ADR上市公司年日均换手率的中位数与全部美股基本持平；如果我们专门考察在美上市的中国科技股独角兽（BAJ等），其日均换手率甚至要高于美国的科技股五巨头（FAAMG）。

　　CDR（Chinese Depository Receipt），即中国存托凭证。简单理解，可将CDR看成是代持股票的一种凭证。CDR是在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

　　CDR与普通股十分相似，不仅可以就存量部分进行二级市场交易，甚至还可以通过增量发行的方式进行融资。这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。

　　CDR最早是香港政府于2001年5月提出的，为了让海外上市公司在内地发行存托凭证，希望能借此推动红筹股和H股的交易，带动整个香港的活跃。对CDR计划最为积极的首推香港的红筹股公司。红筹股公司的大部分资产在，其发展需要新资金支持。基于上述考虑，以中国移动（香港）为龙头，一些红筹股公司提出了境内发行存托凭证（CDR）在挂牌的融资新思路。 但此后CDR一致迟迟未能落地。2016年6月份，央行在《中国人民银行2015年报》 中指出央行将研究允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票财经新闻视频，可考虑推出可转换股票存托凭证。

　　目前，新政策主要支持3类企业登陆A股：一是已经在境外上市的、有战略价值的企业（例如BATJ、携程、网易等采取二级ADR模式）；二是还未上市，已经搭建VIE架构，且市值超过百亿美元的独角兽企业（例如美团点评、小米、蚂蚁金服、滴滴、饿了么、今日头条，采取ADR模式）；三是具备行业发展价值，还未上市的“四新”企业（旷视科技、商汤科技）。从战略和国家层面考虑，腾讯和阿里在2017年大举收购线下零售，对传统经济进行升级，未来将会出现更多机会加深互联网和传统经济的合作。

　　由于此种模式并没有融资功能，回归的意义更加重大。一方面新蓝筹的回归可以吸引更多投资者，进一步支撑A股健康完善发展。另一方面采取二级ADR模式能够通过交易机制让A股和美股估值看齐，一旦阿里CDR暴涨，则存托行会购入大量美股并发行CDR平抑价格上涨，此举也会抬高BATJ海外价格。最后BATJ的顺利回归能进一步促进其他未上市独角兽的回归，长期利好A股。