从市场活动性来看，B3买卖所股票市场的日均买卖量为46.66亿美圆[26]，月均买卖量为1000亿美圆（2018年到2024年[27]），近五年的年均买卖量为1.28万亿美圆[28]，远高于墨西哥证券买卖所（1100亿美圆），但低于中国香港证券买卖所（2.88万亿美圆）

　　从市场活动性来看，B3买卖所股票市场的日均买卖量为46.66亿美圆[26]，月均买卖量为1000亿美圆（2018年到2024年[27]），近五年的年均买卖量为1.28万亿美圆[28]，远高于墨西哥证券买卖所（1100亿美圆），但低于中国香港证券买卖所（2.88万亿美圆）。与其他新兴市场的买卖所比拟，B3买卖所的年化换手率为135%期货投资app，低于中国大陆的程度（273%），高于印度（55%）、南非（24%）和俄罗斯（5%）的程度[29]。

　　从需求侧看，巴西经济增加次要依托内需拉动，此中住民消耗占GDP的比例保持在60%以上（图表9）。1990年前后，住民消耗占巴西GDP的比例已超越60%，尔后除2007-2008年之间略有降落之外，一直保持在60%以上。2023年住民消耗收入占GDP的比例为63.3%，当局消耗收入占GDP的比例为18.2%，还是巴西GDP组成中最大的两个部门（图表10）。

　　当前，巴西的财务成绩已成为市场最体贴的成绩之一，并反应在了本年巴西货泉的表示上。2024年年头至今，巴西雷亚尔是表示最差的新兴市场货泉之一，从年头至今已贬值16.5%（图表34）。本年以来雷亚尔的弱势表示次要与财务成绩相干，市场质疑财务变革目的完成的能够性，并担心财务压力上升对将来经济增加的负面影响。

　　从指数表示来看，从2004年至今，IBOV指数以本币计价的积累收益率为419%，年化报答率9%（图表43）。2010年是指数表示的分水岭，之前和以后的十年存在明显差别。疫情发作后至今，巴西的股指根本保持震动走势，2024年至今，指数以本币计价的报答率为1%，以美圆计价的报答率为-17%[32]。

　　巴西地区经济开展其实不服衡，东南部和南部是经济开展程度最高的地区，其GDP合计占天下的70%阁下（图表20）。因为东部内地地域在巴西汗青上开展较早，且铁矿和石油资本集合，2021年巴西东南部、南部的GDP占天下的比例为52.3%和17.3%。巴西经济总量前三大的州都散布在东南部，此中圣保罗州是巴西经济最兴旺的州，GDP占天下的比例到达30.2%。

　　巴西证券期货买卖所（B3买卖所）位于圣保罗，是巴西独一的证券买卖所。B3买卖所供给普遍的产物和效劳，包罗现货外汇、股票和牢固收益证券的买卖，和以股票、证券、指数、利率、商品及汇率的衍生品条约[25]。

　　巴西的数字金融一样完成了快速开展。巴西经济中效劳业增长值占比高，这意味着巴西的金融效劳业仍存在着较大开展空间。一方面，巴西央行出力突破金融效劳业把持，鼓舞企业进入金融科技范畴；另外一方面，疫情时期数字化手腕获得进一步提高，助力线上营业的展开和金融科技公司营业范围的扩大。按照Oliver Wyman的猜测，巴西的金融效劳潜伏市场范围，无望在2020-2025年完成5%的复合增加。

　　除在大批商品周期上行时，巴西本钱总额增速终年保持在较低程度。巴西是环球本钱构成总额占GDP比例最低的国度之一，2023年仅为16%，不只低于拉美地域国度的均值（20%），也低于印尼（31%）、印度（34%）和中国（42%）的程度。已往二十年间，巴西并未阅历过本钱驱动型的经济增加，本钱对经济增加的奉献在大大都工夫低于劳动力的奉献。实践上，巴西的本钱扩大与大批商品价钱有很强的相干性，在大批商品“牛市”阶段投资增速较着上升，在“熊市”阶段则表示低迷。

　　跟着消耗市场扩大，消耗相干的板块能够也将迎来机缘。从MSCI Brazil已往十年的均匀估值来看，必选消耗和通服气务行业的估值程度最高，表现出市场对这两个行业较高的增加等待。如前文所述，巴西住民储备偏向较低、消耗偏向高，消耗在经济中的占比高，且跟着巴西抚育比抵达拐点，将来消耗者占消费者的比例能够连续性上升，有益于巴西消耗市场的进一步强大。

　　起首，巴西当局履行“再产业化”计谋，增强国际财产协作是其鼓舞产业部分开展的主要方法。巴西当局的开展方案中，基建、新能源、生物经济、数字经济、农业和食物等行业是其重点存眷的范畴，中国企业能够阐扬本身财产链劣势，与巴西增强在制作业范畴的产能协作。

　　除调理通胀外，巴西央行另外一个主要的职责是办理汇率。巴西接纳有办理的浮动汇率制，在市场颠簸较大时，经由过程掉期操纵削减外汇的过分颠簸。雷亚尔是巴西独一通用货泉，其走势与大批商品的价钱变更显现较强的联系关系性（图表29）。别的，在环球风险偏好下行时，雷亚尔兑美圆汇率也会有较为较着的贬值迹象。这与别的新兴市场货泉的表示类似。。

　　天然天禀凸起具有两面性。一方面，农业与采矿业的劣势鞭策了巴西出口商业，巴西出口的前五大种类均来自农业和采矿业。从2011年至今，铁矿石、大豆、原油和糖一直是巴西出口产物中占比排名在前四位的种类（图表19）。另外一方面，关于天然资本天禀凸起的国度而言，完成财产晋级的难度和火急性常常都较高，对今朝的巴西而言，逃离“资本咒骂”能够仍需求连续的勤奋。

　　注：数据停止2024年8月20日；市值单元为百万巴西雷亚尔材料滥觞：Bloomberg L.P.，中金公司研讨部

　　从市场到场者构造来看，外资是巴西本钱市场的次要到场者。一级市场中，在巴西外资到场股票刊行的比例最高到达过71%（2007年），2019-2021年外资到场股票刊行的均匀比例为37%。二级市场中，本国投资者一样是次要到场者，机构投资者占比次之，小我私家投资者占比最低且在已往两年有所降落。今朝本国投资者在市场中的占比约为55%，机构投资者约为27%，小我私家投资者约为18%[30]。

　　注：详见中金外汇组《新兴国度货泉手册——巴西雷亚尔》材料滥觞：巴西共和国总统总秘书处，中金公司研讨部

　　数字财产属于常识型经济范围，其相较于传统财产的范围效应更强，可以协助对冲传统消费要素盈余减少带来的报答降落。大国在开展数字经济上具有更较着的劣势。数字财产属于常识型经济的范围，比拟传统经济，常识型经济的特性是，企业或财产初始范围的巨细常常决议着其以后合作力的上下。而大国更有才能撑持常识型经济的初始高额投入和后续多维度立异的范围天使轮融资公司，在开展常识型经济上具有更多自然劣势。换句话说，大国的海内市场饰演着初始孵化器的脚色，可更快培养出成熟的常识型产物，疾速霸占国际市场，住民消耗在经济中的占比常常上升，表现出巴西经济增加对内需的高度依靠。

　　第二，税制变革无望开释开展盈余，进步经济运转服从。巴西的税收品种繁多且环节烦琐，庞大性和欠亨明度高，不只低落服从，还形成市场扭曲。2023年卢拉当局推出税制变革，以简化税种、低落消耗税税率为中心目的。这些办法为巴西进步经济运转服从和消费率供给了机缘。

　　巴西央行从2021年3月开端提拔基准利率，颠末持续12次加息，将基准利率从2%提拔到13.75%。尔后，跟着通胀回落，2023年8月，巴西央行颁布发表降息。以后巴西央行停止了7次降息，近来一次降息发作在2024年5月，将基准利率下调了0.25个百分点至10.5%。

　　从久远的角度来看，巴西劳动力市场开展的劣势前提在于范围劣势和较年青的构造，但提拔劳动消费率更加主要。进步巴西的劳动消费率关于中持久经济增加较为枢纽，为完成劳动消费率的提拔，能够需求从鼓舞公家部分投资、进步全社会教诲程度等方面做出更多勤奋。

　　疫情后至今，中国信息手艺、新能源汽车和挪动出行、基建等范畴的企业对巴西的投资有所上升[24]。2022年，中国企业对巴西的投资中，除电力行业外，信息手艺、汽车制作、根底设备建立三个范畴对巴西的投资项目数目排名第二到四位。特别是新能源汽车范畴，比年来中国企业对巴西的投资较为频仍。

　　2023年卢拉当局下台后，期望经由过程履行税制变革等，进步经济运转服从，废除限制巴西开展的停滞。税制变革的中心目的在于简化税种，低落消耗税税率。2023年年末，巴西国会核准经由过程了税收变革计划，这是自1980年月以来初次胜利促进的税制变革。详细来看，变革的次要内容包罗：（1）低落消耗税率，13个相干行业的税率将大幅降落。2019年消耗税在巴西的总税收中占比为43.6%，是巴西最大的税收构成部门。按照新税法，教诲、医疗东西、大众交通、农产物等13个行业相干税率将大幅降落，降幅最高可达60%，并将对保证巴西家庭消耗的必须品清单实施零税率[19]。团体消耗税的税率无望今后前的34.4%低落到25.9%-27.5%[20]；（2）由本来的按消费地纳税改变为按消耗地纳税；（3）简化税种和设置税率上限等。本来的五类税种被兼并为两类，并成立两重增值税轨制（IBS和CBS，此中IBS为州与市级增值税、CBS为联邦增值税）。两重增值税税率的上限被设置为2012-2021年税收支出占GDP的均匀程度。同时，设立新的税种，对烟酒、兵器弹药等商品和相干效劳将设立附加税（IS）[21]。税收变革将分阶段停止，过渡期从2026年开端，不断连续到2032年完毕，正式的计划将从2033年开端施行。

　　瞻望将来，巴西经济有三个值得存眷的亮点。第一，巴西的大国范围劣势将在逆环球化趋向下进一步凸显。巴西较大的生齿基数和经济总量有助于增进范围效应的阐扬，为开展绿色经济、数字经济、扩展消耗市场潜力供给有益布景。范围经济不惟一益于消费率提拔，也可以协助巴西更好地抵抗内部打击，在逆环球化和地缘政治庞大多变的情况下连结经济韧性和自力性。

　　注：GDP数据为2021年口径、生齿及生齿密度为2022年口径；代表性都会括号中的数字是该市根据生齿总量的排名，选出了巴西生齿前十大都会；巴西舆图滥觞为

　　深化阐发对巴西投资金额占比最高的前三个国度——美国、西班牙、法国（图表38），美国对巴西的投资集合在制作业和金融保险，西班牙的投资集合于金融保险和通讯，法国的投资集合于制作业和批发商业范畴，这与中国投资的集合范畴均存在不同期货投资app。一个能够缘故原由是，因为西欧国度对巴西投资的工夫较早，在巴西的银行、保险（如西班牙）和资管（如美国）等金融范畴已占有主要职位。同时，巴西外乡制作业相对缺少国际合作力，兴旺国度在巴西的中高端制作业范畴也占据较高份额，典范的表现为通讯市场和汽车市场中较高的浸透率。

　　巴西天然资本丰沛，矿产储量位居环球前线。巴西的平原面积宽广，水力、丛林和农牧资本丰硕，使巴西成为天下次要的食粮和肉类消费国之一。巴西的水力资本在环球范畴内首屈一指，出格是亚马逊河道域，具有浩瀚水系，发电潜力宏大。丛林资本也是巴西的一大特征，亚马逊热带雨林笼盖了疆土的大部门地区，被誉为“地球之肺”。巴西的铁矿、铝土矿、镍、金等金属矿物储量也位居环球前线，是天下主要的矿产物出口国。

　　巴西的绿色资本天禀在环球范畴内凸起，包罗水能、生物资能、太阳能天使轮融资公司、风能等资本丰硕。巴西的水能、生物资能及大范围风能和太阳能发电才能均排名环球前十[14]，此中最为凸起的是水能和生物资能。因为巴西的水资本丰硕，且阵势情况差别大，巴西已成立起装机量超越150吉瓦的水力发电体系。受益于薄弱的农业财产根底，巴西的生物资能资本天禀一样凸起，是环球第三大生物柴油消费国（仅次于印尼和美国）、环球第二大生物乙醇消费国（仅次于美国）[15]，生物资能在巴西的绿色能源产能中占比约为9%。

　　范围劣势意味着巴西等大国在将来的开展中，更简单完成经济颠簸的低落，并保持较大水平的自力性和自立性。范围劣势的寄义是，单元消费的经济效益跟着范围的增长而递增。逆环球化带来财产链合作的变革，使得环球宏观颠簸性上升。在走向新平衡的过程当中，各都城需求激起内生增加动能，一方面提拔供应侧的服从，另外一方面阐扬消耗作为终端需求的驱动力。大国在如许的宏观变局之下，范围劣势愈加突显，更有能够低落经济的颠簸，连结相对的定力，在开展中保持较大水平的自力性和自立性。

　　巴西的数字化提高率较高，互联网用户数在环球排名第五。在巴西超越1.77亿用户利用互联网，占总生齿数的82%，这使得巴西具有环球排名第五的互联网总用户数。

　　巴西数字金融公司的代表Nubank，今朝总市值仅次于巴西石油公司，且是拉美市值最大的银行。Nubank建立于2013年，是巴西抢先的全品类数字金融效劳平台，操纵九年阁下的工夫触达了5000万的用户，今朝已经是拉美市值最大的银行。Nubank的胜利开展，充实展示出巴西数字金融及数字财产的需求潜力（详见中金非银金融及金融科技组公布的陈述《Nubank:巴西抢先的全品类数字金融效劳平台》）。

　　第三，大批商品价钱颠簸不亨通场风险偏好。今朝环球经济苏醒动力有所削弱，次要经济体远景存在较大不愿定性，这将影响大批商品的走势。巴西的经济及次要上市公司与大批商品市场的表示相干性较高，假如大批商品价钱呈现超预期颠簸，也将影响投资者对巴西本钱市场的团体观点，进而抑止短时间风险偏好。

　　中巴在商业层面具有互补性，次要体如今产业品、农产物、食物和能源等范畴。详细来看，巴西对中国的商业依靠次要体如今产业品上，此中纺织及皮革成品、机器及电气成品两类中，来自中国的入口占巴西该项总入口的比例均超越40%。比年来，巴西对中国的钢铁及成品、木成品、机器及电气成品和化工品等依靠度有较着提拔。

　　但是2024年5月以来，在极度雨季带来的食物价钱上涨及油价变更的影响下，巴西的通货收缩率又开端从头仰面。这使得巴西央行在2024年9月中断降息，从头开端加息。2024年7月通胀率到达4.5%，又回到了2024年1月时的程度，到达了今年度通货收缩率容忍区间的上限。通胀的超预期变革，使得巴西央行在2024年9月中断了降息周期，从头开端加息，将基准利率从10.5%上调了25个基点到10.75%（图表27）。

　　巴西劳动力范围大，劳动年齿生齿增加率快于中国，但不及墨西哥、印尼和印度等新兴经济体。巴西有总生齿及劳动力范围劣势，且劳动力生齿占比力高。按照天下银行的数据，其劳动力占总生齿的比例约为50%，高于印度的42%。可是今后看，巴西的劳动力盈余能够不及墨西哥、印尼和印度等新兴市场国度。2019-2023年，巴西劳动力均匀增速为0.6%，高于中国的程度，但低于印尼（1.1%）、墨西哥（1.7%）和印度（2.9%）（图表6）。

　　最初，巴西的金融市场正在快速开展中，对巴西金融范畴的投资机缘也值得存眷。巴西资管市场范围约莫为GDP的80%，近十年间该市场快速扩大，年均增速保持在10%以上。

　　中持久来看，能源、矿产原质料、食物及农产物、银行等范畴或还是投资者连续喜爱的标的目的。虽然本届巴西当局鼎力鞭策制作业开展，但巴西今朝在环球具有比力劣势的范畴仍旧集合在大批商品范畴。除大批品相干的范畴外，银行板块由于其守旧属性，在极度年份或高利率情况下也遭到投资者存眷。

　　东南部的经济开展次要依托效劳业和资本加工型产业，南部则依托农业和食物产业（图表21）。从占天下的比重来看，作为经济最兴旺的地区，东南部的效劳业增长值奉献了天下的58%，产业增长值奉献了57%，是巴西产业和效劳业的集合地区。但因为巴西团体产业开展程度较弱，即便是产业最为集合的东南部地区，其产业构造仍以资本加产业占主导，东南部的产业尤以石油加产业为凸起劣势。南部是巴西农业最集合的地区。南部的农业增长值占天下的比例最高，占比27%，产业增长值的奉献仅次于东南部，到达17%，因为农业劣势的延长，南部的产业特性是以食物产业为主。

　　第三，巴西和中国的经济互补性高，协作空间大。中国产业消费才能强，但在能源和农产物方面存在短板，巴西则相反。中国储备率高，对外投资仍有较大的发掘潜力，巴西缺少本钱，在吸收外资方面有很大的空间。这类互补性意味着中巴两国协作潜力宏大。中国已持续十五年为巴西的最大商业同伴，中国企业对巴西的投资仍在不竭增加，已往的企业投资次要集合于电力、能源和采矿业，将来或可进一步发掘制作业、基建和金融等范畴的投资机缘。

　　巴西B3买卖所的代表指数包罗Ibovespa（圣保罗股价指数，简称IBOV）、IBX（巴西100指数）、和IBX50。

　　巴西是拉美地域第一大经济体，具有环球第五的疆土面积、第七的生齿数目、第九的GDP总量。持久来看，巴西的实践GDP增加率在2~3%区间。从供应侧看，经济增加次要来自劳动力生齿增加，本钱积聚和消费率增加的奉献偏低。从需求侧看，经济次要依托消耗拉动，投资和对外商业的奉献率偏低。从财产构造来看，巴西制作业合作力不敷，但采矿业与农业增加较快，出口劣势也次要集合于这些财产。从地区散布来看，东南部和南部经济较为兴旺，劣势财产和环球出名企业也次要在这些地域会聚。汗青上，巴西曾是一个高速开展的产业化国度，1970年月曾缔造了“经济奇观”。1980年月拉美债权危急发作，巴西堕入低增加、高通胀天使轮融资公司、汇率贬值窘境。1990年月市场化变革启动，经济逐步苏醒。2000年月的环球化历程进一步供给了机缘，但也使其过分依靠矿产和农产物出口。

　　疫情后巴西经济的超预期苏醒，最典范的体如今于微弱的劳动力市场。巴西的赋闲率从疫情前的12.1%降落到2023年的8%，到达了2015年以来的最低程度。2024年9月赋闲率进一步低落至6.4%，是十年以来的最低程度（图表25）。

　　IBOV是巴西的基准股票指数，今朝包罗84家上市公司[31]。IBOV指数的行业次要由金融、原质料、能源和公用奇迹组成，四大行业所占的权重为73%（图表41）。IBOV指数的前十大身分股的权重占比51.3%，包罗淡水河谷公司、巴西石油公司、伊塔乌结合银行控股公司、巴西银行股分公司等（图表42）。

　　可是2025年及当前巴西经济可否保持当前的高景心胸，能够仍存在不愿定性。以财务为代表的构造性成绩对巴西经济的拖累已在2024年的下半年逐步表现，构造性成绩的处理状况将影响巴西经济的后续表示。

　　第一，变革不及预期，财务压力连续上升。因为卢拉当局的变革方案仍处于履行晚期，其对经济增加带来的实践结果尚不明白。比方，税制过渡期的不愿定性尚存，“再产业化”及根底建立投资刺激方案的资金可连续性也存在不愿定性。别的，本年以来市场最为存眷的是，巴西财务账户压力超预期上升，财务变革的可托度或被减弱。

　　短时间来看，2024年巴西GDP增加表示能够高于预期，叠加美联储降息周期开启，为股市苏醒供给了根底。

　　农业次要散布在南部和中西部，南部以食粮作物为主，中西部以经济作物为主（图表22）。南部和中西部合计占巴西农业增长值的54%，是巴西农业的主产区。南部次要栽种除玉米外的谷物，谷物产值占天下的77%；中西部次要栽种大豆、草本棉等经济类作物和玉米，大豆的产值占天下的50%，玉米占54%，草本棉占73%。别的，固然东南部的农业产值占比不高，但巴西的甘蔗和咖啡豆次要产自东南部，特别是咖啡豆产值占到天下的89%，在巴西的产业化开展之前，以咖啡豆为代表的出口导向型经济领先在东南部获得开展，使得东南部得到了较好的经济根底，并连续至今。

　　后续来看，巴西央行曾经上调了对2024年通胀率及基准利率的猜测。高通胀使得巴西央行难以调低基准利率，实践利率连续高于经济的潜伏增加率。高利率情况对投资的挤出效应能够会连续。按照巴西央行在10月18日公布的市场查询拜访，巴西的金融机构上调了对2024年通胀率的猜测，今后前的4.37%上调至4.5%，并上调了对2025年年末基准利率的猜测，从11.5%上调至11.75%。停止2024年10月，巴西的实践利率仍有6.6%，较着高于经济的潜伏增加率（2-3%），高利率情况对投资的挤出效应能够会连续。

　　但是，种族不合错误等和种族抵触等成绩在巴西仍旧存在。按照巴西国度天文和统计研讨所（IBGE）2022年公布的陈述，在承受太高等教诲的人群中，差别人种的人为支出仍存在着较大差异，白人的均匀时薪比黑人高约50%，比棕色人种高约40%[7]。种族抵触是相伴而生的社会成绩。巴西从20世纪90年月中期以来鼓起的平权活动，被部门学者以为是对巴西种族成绩的一种回应[8]。

　　疫情后巴西当局进一步扩展财务刺激，巴西的财务赤字率在开展中国度中处于较高程度。疫情发作后，巴西当局进一步扩展了财务刺激，名义财务赤字占GDP比例疾速上升到2020年末的13.6%，2020-2023年有所回落（图表32）。从巴西财务赤字的构造来看，利钱收入的占比约为四分之三，根本预算赤字占比约为四分之一。除疫情期间，利钱收入一直是巴西财务赤字中占比力大的那部门。因为高财务赤字，巴西确当局债权范围仍旧很高（图表33）。

　　从财产构造来看，效劳业是巴西经济的次要奉献部分，制作业占比呈降落趋向。采矿业与农业增加较快，但占比偏低（图表15）。2023年，效劳业占巴西GDP的59%，远高于制作业的13%、采矿业的4%和农业的6%，是巴西占比最高的财产部分。从增加角度来看，2010-2023年，巴西农业、采掘业、制作业和效劳业产值的年复合增加率别离为11.7%、10.3%、8.6%和8.4%（图表16），同期间经济的年复合增加为8.2%，农业和采掘业的增速远高于经济增速。

　　团体上看，巴西是典范的内需驱动型经济体，消耗是其经济构造中最大的构成部门。将来巴西生齿范围和生齿构造的变革将影响其消耗市场的增量空间，并对巴西经济增加发生影响。但是，提拔巴西潜伏增加率的枢纽能够在供应侧。潜伏增加率的提拔取决于消费率的增加状况。

　　绿色财产的开展也无望进步经济服从，动员巴西的失业和经济增加。绿色财产的开展也将进一步动员巴西失业和经济的增加。绿色财产的开展为巴西缔造了宏大数目的新失业岗亭。2023年，可再生能源财产估计为巴西发生了约157万个事情岗亭，占环球总量的10%，仅次于中国和欧盟。同时，对OECD中20个国度的学术研讨显现，可再生能源的消耗量每增加1%，将拉动GDP增加约0.76个百分点[17]。

　　从供应侧看，巴西经济增加次要来自劳动力数目和本钱积聚，但与别的新兴经济体的均匀程度比拟，本钱积聚的奉献较着偏低（图表5）。2011-2019年，劳动力对巴西经济增加均匀奉献了1.1个百分点，与本钱1.3个百分点的奉献根本持平，全要素消费率对增加的奉献为负。

　　采矿业方面，巴西有色金属类矿产和石油的产量在环球抢先（图表18）。2021年，巴西有三类有色金属类矿产资本产量在环球排名前十，别离是铁矿（16.7%，排名第二）、锂矿（2.4%，排名第五）、和锰矿（2.8%，排名第八）。同时，巴西的石油资本丰硕。

　　我们发明，中国对巴西间接投资的行业挑选与其他国度存在差别。除中外洋，其他国度在巴西的间接投资次要去处制作业和金融保险业（图表37）。

　　从国际比力来看，巴西具有低估值劣势。MSCI巴西指数已往十年的均匀P/E是13.4倍，低于MSCI拉美指数（14.6倍），也低于MSCI新兴市场指数（14.4倍）。今朝MSCI巴西指数的估值在次要新兴市场的指数中仍处于偏低地位。

　　本钱市场方面，我们对巴西持中性观点。短时间来看，2024年巴西GDP增加表示能够高于预期，为股市苏醒供给了优良根底。但因为财务变革不愿定性大，股市估值仍旧偏低，假如财务情况可以改进，将对估值提拔带来协助。中持久来看，能源、矿产原质料、食物及农产物天使轮融资公司、银行等范畴还是国际投资者喜爱的标的目的。跟着消耗市场扩大，与消耗相干的板块也能够迎来机缘。风险层面，倡议存眷三个方面：一是财务与税收变革不及预期连续压抑股票估值。二是通胀反弹，障碍经济苏醒。三是大批商品价钱疲软加大汇率颠簸，影响市场风险偏好。

　　巴西是环球外商间接投资（FDI）流入的第五大目标地，来自中国的间接投资正在变得愈来愈主要。从存量的角度，2022年中国事巴西FDI存量的第五大滥觞国，相较于十年前，中国在巴西FDI存量滥觞国中的排名上升了12位。从流量的角度，中国在巴西FDI中的占比与美国等国仍有必然差异。

　　但是今朝来看，财务变革的目的可否如方案完成，能够存在较高的不愿定性。停止2024年9月，因为当局收入并没有较着减少，根本预算赤字占GDP的比例到达2.15%，相较于年头的2.3%略有降落，但离本年年末需求完成的目的0%（容忍区间为正负0.25%）仍有较大的间隔。按照巴西央行公布的市场查询拜访，今朝巴西金融机构关于2024年年末根本预算赤字占GDP比例的分歧预期是0.6%[13]，超越了容忍区间。

　　另外一个维度是看生齿构造。假如我们把16-65岁生齿界说为消费者，把65岁以上及16岁以下生齿界说为消耗者，那末2023年巴西的消费者与消耗者比例为2.27，高于中国（2.24）、印度（2.13）、印尼（2.13）和墨西哥（2.04），生齿抚育承担较低。按照天下银行的猜测，巴西消费者与消耗者的比值能够已于2021年迎来拐点，将来该比例将逐步降落，但相对劣势能够仍能保持到2030年前后，直到2029年时或将低于印度和印尼期货投资app、2036年或将被墨西哥反超（图表7）。

　　[29]数据停止2024年6月，数据援用自2024年8月6日已公布的陈述《图说中国：2024年三季度》

　　► 分地区看，中国企业对巴西的投资散布较为普遍，在地区上集合在东南部，此中圣保罗州、米纳斯吉拉斯州和里约热内卢州的项目占比最多。

　　2024年以来，遭到微弱的海内消耗市场动员，巴西经济的超预期表示仍在连续。实践GDP在一季度和二季度别离完成了2.5%和3.3%的增速（预期别离为2.3%和2.7%），IMF将对巴西2024年增加的预期从2.1%上调至3%[12]，这意味着从巴西能够将持续第三年完成超越潜伏增加率的经济增加。

　　2021年至今，巴西经济呈现了一些主动变革，表现为：高于潜伏程度的增加、2014年以来最低的赋闲率、保持不变的对外账户，经济增加正处于2016年以来最好的形态。但是，因为财务赤字和当局债权成绩未能处理，巴西汇率贬值幅度较大，股市表示也相对低迷。巴西的财务成绩由来已久，持久太高的福利开支和低效的税收系统使恰当局债权率太高，而通胀高企又使得利率居高不下，低落了财务的可连续性。2023年卢拉当局履行了财务体系体例变革，但停止今朝，财务变革目的的完成存在较高的不愿定性。我们以为，这使得变革结果的可托度遭到质疑，并意味着“高赤字-高通胀-高利率”的轮回难以被突破，挤出投资并影响中持久经济增加。

　　巴西的主要上市公司次要集合在能源、矿产、化工、食物饮料等行业（图表44）。除此以外，银行、汽车及航空范畴也有主要企业散布。

　　巴西位于南美洲东部，是拉美第一大经济体（图表3）。巴西的疆土面积为851.5万平方千米，占全部南美地域的48%，排在环球第五位[1]。2023年，巴西的总生齿为2.15亿人，生齿总数仅次于印度、中国、美国、印度尼西亚、巴基斯坦和尼日利亚，排在环球第七位；GDP总量为2.17万亿美圆，占拉美的31%，排在环球第九位（图表1）；人均GDP为10043美圆。2023年，巴西被天下银行界说为中等偏上支出国度（upper middle income country）。

　　如前文所述，巴西在制作业合作力、本钱积聚等方面具有较着短板。与此同时，逆环球化趋向下，环球供给链和财产链需求重构。在此过程当中，跟着中国各部分对外投资才能的成熟，和环球财产链转移的促进，中国和巴西的经贸互补性无望进一步增强。

　　从国际比力的视角来看，巴西的农业和采矿业具有凸起的比力劣势，天然资本是其财产开展的最主要天禀。农业方面，巴西的栽种业和畜牧业在环球有主要影响力（图表17）。以稳定价测算，2020年巴西是环球第四大农业消费国，仅次于中国、印度和美国，占环球农业总产值的6%。

　　因为汗青特别性，巴西的文明遭到印第安、葡萄牙、非洲及亚洲文明等多重影响。混血是巴西人种组成的主要特性。2022年的生齿普查显现，口角混血人种在巴西生齿中的占比最高，到达45%阁下，这使得巴西成为环球混血人种占比最高的国度之一；碧眼儿占比43%阁下，黑种人占比10%阁下，黄种人和印第安人等其别人种占比约1%[5]。巴西有300余个土著民族，利用的言语品种超越250种[6]。人种组成的庞大性体如今文明交融上，并滥觞于特别的汗青历程。以交融为主基调的社会构造，使得巴西文明一直连结着较高的包涵性。

　　巴西的城镇化率高达87.6%，但连续存在穷户窟成绩。伴跟着经济增速在1970年月的快速上升，巴西的城镇化率开端疾速进步。到2000年时，巴西的城镇化率已到达了81.2%，高于统一期间的美国。2022年，巴西的城镇化率进一步升至87.6%。但是，相较于快速的城镇化，巴西的基建程度严峻滞后，连续存在的穷户窟成绩也是城镇化开展不均衡的表现。按照巴西生齿普查，1991年至2010年，巴西糊口在穷户窟中的生齿增长了60%以上，从不到700万人增长到1140万人[9]。2019年，按照巴西国度天文与统计局的统计，天下糊口在穷户窟的家庭占比约为7.8%[10]。

　　巴西被分红五大地区，此中东南部是生齿最为麋集且经济开展程度最高的地区。天文地位上，巴西北邻委内瑞拉和哥伦比亚，西靠秘鲁和玻利维亚，南接巴拉圭、阿根廷和乌拉圭，东邻大西洋[2]。巴西被分红北部、东北部、中西部、东南部和南部五大地区[3]。综合经济开展程度和生齿散布来看，南部强于北部、东部强于西部，东南部是生齿最为麋集且经济开展程度最高的地区（图表2）。

　　巴西的效劳业开展尚处于较低级阶段。产业部分已经在巴西经济中饰演次要脚色天使轮融资公司，但是汗青缘故原由招致巴西从1980年月开端呈现了“去产业化”征象。2023年巴西制作业增长值占GDP的比例为13.3%，仅略高于印度（12.8%），远低于墨西哥（20%）、越南（24%）和中国（26%）。

　　绿色财产属于制作业的范围，其相较于传统能源具有范围经济的底子性差别。跟着环球经济开展形式从范围不经济（传统能源等）向范围经济（绿色能源）的改变，大国在此过程当中更具有劣势。绿色能源属于制作业，而制作业一个主要的特性是范围经济，即产量越高、单元本钱越低。因为能源是经济开展的根底，叠加化石能源和干净能源二者范围属性的差别，环球经济开展形式也将显现从范围不经济到范围经济的改变，这一历程有益于大型经济体和大制作业系统。

　　巴西的电商市场快速开展，且具有较大的潜力，为数字财产开展供给了需求根底。2020-2023年巴西电商范围年复合增速为17%，电商浸透率上升了2.2%。按照eMarketer的猜测，到2027年巴西电商市场范围将超越780亿美圆，占拉美的35%，浸透率将较2023年的程度进一步增加2.7个百分点。

　　巴西的住民消耗收入中，食物、打扮、住房和交通的占比加总约77%，此中住房占比超越三分之一（图表11）。

　　从市场范围来看，B3买卖所的市场范围在环球排名第20位，是拉美地域最大的买卖所。停止2024年8月，B3买卖所的市值为8060亿美圆，排在环球第20位、拉美第1位。比年来买卖所最高市值是2019年12月时到达的1.25万亿美圆，这也是该买卖所无数据注销以来以本地货泉注销的最高市值。

　　2021年以来，巴西经济呈现了较为亮眼的变革，表现为：高于潜伏程度的增加、十年以来最低的赋闲率、保持不变的对外账户（图表23）。从增加的角度来看，巴西经济正处于2016年经济阑珊以来表示最好的期间。

　　巴西是环球贫富差异最大的国度之一。2010年时，巴西的人均GDP就已超越了一万美圆，贫穷生齿占比从1999年的35%降落到2011年的11%。但横向比力来看，今朝巴西仍旧是环球基尼系数最高的几个国度之一，2022年为0.52期货投资app，在一切拉美国度中仅略好过哥伦比亚（0.55），贫富差异程度排名拉美第二。

　　► 分行业看，中国企业对巴西的大额投资次要集合于电力、能源和采矿业相干范畴。较着的变革是，中国对巴西投资的次要行业，在2015年前后呈现了从采掘业到电力及自然气范畴的改变（图表36）。采掘业占比的相对变革与大批商品周期的颠簸相干，而电力和自然气行业占比的上升，能够表现了中国电力企业操纵本身在行业根底设备建立上积聚劣势，规划在拉美的出海。

　　投资在巴西GDP中所占的比例较低，对GDP增加的拉动不及消耗。2023年，本钱构成总额占巴西GDP的比例约为16%，与其他拉美国度比拟较着偏低（图表12）。同时，外汇和通胀的高颠簸性使得外资流入其实不不变，难以不变地完成本钱积聚。巴西FDI流入颠簸性较大（图表13）。

　　在疫情后快速扩大的财务收入（名义财务赤字率从2019年的5.8%上升到2020年的13.3%）、苏醒的效劳业和走强的大批商品市场动员下，巴西经济在2021年以后完成了超预期的苏醒，经济增加超越潜伏增加率。实践GDP增加从疫情前的1%[11]进步到2021年的5.1%、2022和2023年的3%，超越市场预期及潜伏增加率（图表24）。

　　注：消费者/消耗者比例指劳动年齿生齿占非劳动年齿生齿的比例，是生齿抚育比的倒数；虚线为猜测值

　　中国已持续15年为巴西最大的商业同伴。中国在巴西出口商业中的主要性快速提拔，占比从2010年到2023年翻了一番，2023年时中国占巴西总出口的比例逾越排名第二到五位国度的总和（巴西的第二到第五大出口地别离是美国、阿根廷、荷兰和日本）。

　　起首，巴西的税收承担高于大大都中等支出国度（图表35），税负占GDP比例靠近于OECD国度的均值程度。高税收承担的缘故原由是高福利体系体例，巴西的社会福利收入占GDP比例也靠近于OECD国度均值。社会福利收入与巴西经济开展程度其实不婚配，这也使得巴西的税收承担难以低落。

　　其次，巴西的税收系统庞大，且税收构造对经济构成扭曲天使轮融资公司。一方面，巴西的税收系统包罗了多种税种和税率，这些税种和税率由差别层级确当局征收，而且针对差别的商品和效劳有差别的税率，税收系统庞大。另外一方面，从税收构造来看，巴西的税收构造显现双主体特性[18]，商品和效劳税收支出占比和所得税占比差异较小。对商品和效劳、人为和公司利润的高税收，能够招致税收的累退性，加重支出不合错误等，削减了大众效劳收入的调理分派的结果，构成对经济的扭曲。

　　巴西具有开展绿色财产的比力劣势和先发劣势。今朝巴西是环球绿色能源使用占比最高的国度之一，2022年巴西49%的能源需求由可再生能源满意，高于环球的均匀程度（13%），此中最大的构成部门生物资能的占比超越60%；可再生能源发电占海内发电量的88%，也远高于环球的均匀程度（29%），此中最大的构成部门水力发电占比63%阁下。

　　本钱投入不敷也招致劳动消费率增加偏慢。已往十年间巴西的劳动消费率仅完成了-0.34%的均匀增加，远低于印度、越南和中国等新兴市场国度的程度（图表8）。劳动消费率增加迟缓一方面与本钱深化不敷有关，另外一方面则反应全要素消费率增加疲软。巴西的全要素消费率在2011-2019年对GDP增加构成负奉献。这能够有几方面缘故原由。起首，巴西的全要素消费率低迷在各个行业中都比力遍及，即便是开展较快的采掘业也不破例。这表现出巴西各范畴企业的研发投入和立异才能遍及不敷，从而招致手艺前进迟缓。其次，巴西的本钱不敷、信贷市场不完美和高赋闲率使得各部分支出提拔较为迟缓，企业缺少投资动力，影响了立异的停顿和志愿。第三，大众政策的不愿定性限制企业立异念头，一些轨制性停滞进步了立异本钱并低落预期收益。

　　1990年至今，巴西以本币计价的实践GDP年均复合增速为2.3%。此中，在2005-2010年，巴西实践GDP完成了4.5%的复合增速，此次要受益于当局履行的各项变革和环球化海潮带来的盈余。2014-2016年，大批商品进入“熊市”，巴西堕入阑珊，经济增加低迷不断连续到新冠疫情前。疫情后，巴西经济平和苏醒，2023年卢拉当局下台后追求以经济变革鞭策开展（图表4）。按照IMF猜测，2024-2029年，巴西实践GDP估计完成2%阁下的年复合增加率，略高于疫情前的程度，但仍低于21世纪初的程度。

　　收支口在经济中的比例也较着偏低，巴西并非一个出口导向型经济体。巴西商品和效劳收支口总额约占GDP的34%（此中入口占比约为16%，出口占比18%），与次要新兴市场国度比拟，远低于墨西哥的74%，与印度的46%也有差异（图表14）。这表白，即便巴西是环球大批商品的次要出口国之一，但巴西并非一个开放水平高、出口导向型经济体。别的，因为大批商品价钱颠簸较大，出口对巴西GDP增加的奉献其实不不变。在2000-2004年大批商品“牛市”阶段，出口占巴西GDP的比例从10%快速上升至17%，但2010年后大批商品步入“熊市”，该比例又回到了11%阁下。

　　巴西的绿色财产仍处于开展早期阶段，光伏、氢能（绿色氢）、生物资能微风能仍有较大的开展空间。2023年，巴西新增太阳能光伏装机容量为11.9吉瓦，仅次于中国、美国和德国，位居环球第四。今朝巴西的光伏累计发电量37.4吉瓦，位居环球第六[16]。按照国际能源署的猜测，将来几年，巴西的光伏项目将占一切新增能源项目标近70%，成为最主要的增量可再生能源。除此以外，绿色氢和生物燃料也将是将来巴西最有潜力的绿色财产之一。

　　税制变革推出后，短时间内对巴西本钱市场发生了主动影响。后续，变革可否按方案照旧履行、实践落地功效怎样等，能够还需求连续察看。在税改法案经由过程后，国际评级公司尺度普尔将巴西的主权信誉评级由“BB-”上调至“BB”，并以为税改方案将有助于提振巴西持久消费率[22]。

　　巴西的行政单元包罗四级，联邦区-州-市-区，天下分为一个联邦区、26个州和5570个市[4]。巴西利亚联邦区是巴西当局地点地，具有司法权、立法权和行政权。

　　► 分情势看，2007-2022年，中国企业在巴西的投资中绿地投资占比力高。从2007年到2022年，中国企业在巴西的投资项目中，绿地投资（GFDI）的占比约为49%，对现有资产的并购占比约42%，合伙项目占比约9%。

　　其次，巴西根底设备建立程度在环球次要国度中排名靠后，与其经济体量不婚配（图表40）。同时，虽然当局推出新“增加加快方案”以进步对根底设备范畴的投资范围，但巴西根底设备投资的缺口仍较大。中国与巴西在基建范畴也无望扩展协作。巴西的根底设备建立程度在环球次要国度中排名靠后，与其经济体量不婚配。当前，巴西基建投资缺口次要集合于交通运输及物流范畴。卢拉当局推出新“增加加快方案”，该方案将在将来数年环绕九大枢纽根底设备范畴睁开，投资1.7万亿雷亚尔（3470亿美圆）（图表39）。虽然新的“增加加快”方案或将使得2023年根底设备投资额同比增加约20%，但巴西2023年的总基建投资缺口仍占GDP的2.3%阁下（约2500亿雷亚尔）。后续来看，能够还需求经由过程鼓舞公家部分投资、强化国际协作的方法，补偿巴西基建投资的缺口。

　　[18]葛玉御, 李昕凝, 樊丽明. (2014). 巴西税制构造特性及启迪——中巴比力的视角. 中心财经大学学报.

　　巴西在1999年成立了以通货收缩率为目的的货泉政策轨制，次要经由过程设定政策利率（Selic）来调理通胀目的，其实不断相沿至今。巴西央行以IPCA指数（广义消耗者物价指数）作为权衡通胀程度的基准。在现有机制下，巴西国度货泉委员会在每一年6月开会订定将来三年的通胀目的，2024-2026年的目的均为3%，容忍区间为1.5%-4.5%（图表26）。

　　从对中国的出口商业看，巴西是中国农畜产物和木浆纸成品的次要入口滥觞地。来自巴西的农畜产物占中国该项入口的55%，且该比例较此前有较着提拔。除此以外，在中国入口的其他各项和出口傍边，中国对巴西的依靠均较小。

　　第二，通胀压力上升，央行连续加息。巴西的通货收缩率从2024年5月开端，持续三个月上行，改变了2023年9月开端的通胀下行趋向。2024年1-7月，IPCA指数（广义消耗者物价指数）累计上涨了2.87%，7月的同比增速为4.5%，又回到了2024年1月时的程度，到达了今年度通货收缩率容忍区间的上限。后续需求存眷巴西通胀变革，和由此带来的央行货泉政策操纵变革的风险。

　　巴西联邦财务支出最大的部门来自于税收支出（60%），其次是社会保证缴款（25%）（图表30）。从联邦财务支出的构造来看，特性在于对社会保证缴款的依靠相对较高，这与中国次要依托税收支出的构造差别。

　　当前巴西具有环球第八大消耗市场，将来仍有连续增加的空间。消耗市场的连续扩大，将使得巴西的范围劣势进一步凸显。巴西消耗市场连续增加的动力能够来自几个方面：（1）生齿范围仍有上升空间。按照结合国的猜测，巴西总生齿将在2041年阁下达峰，峰值约为2.28亿人。宏大的生齿基数将是巴西消耗市场开展的主要根底。（2）偏高的消耗偏向。因为巴西持久处于高通胀的情况中，住民储备率低，消耗偏向偏高。2000-2023年巴西住民部分的消耗收入年复合增加率为10%，远高于其经济增速。（3）迎来拐点的生齿抚育比。按照天下银行的猜测，巴西的生齿抚育比能够曾经在2021年迎来拐点，将来消耗者相抵消费者的比例能够会连续性上升。（4）数字手艺鞭策同一市场的构成。数字手艺的开展进一步鞭策消耗市场下沉，比方电子商务市场的开展等。数字付出手腕的提高也有益于鞭策同一市场的构成。

　　财务是巴西面对的最典范构造性成绩，关于中持久经济增加能够组成应战。巴西连续存在的财务压力，泉源于海内本钱缺少，依靠当局债权的提拔驱动经济增加。低储备率招致巴西海内本钱缺少，限定了本钱积聚的速率和劳动消费率的提拔。IMF的数据显现，2000年以来巴西的百姓储备率均匀为16.2%，同期间环球均匀百姓储备率为26.3%，中国为45.5%。同时，持久的“去产业化”抑止了制作业合作力和企业投资动力。因为海内本钱缺少，巴西对外借债比例高，是国际净债权国，内债占巴西出口和低级支出的比例也一直较高。

　　但是疫情后至今，比照其他的新兴市场国度，巴西的汇率贬值幅度较着较大，股市表示也其实不凸起，缘故原由能够在于巴西当前面对的较为严重的构造性成绩。今朝，巴西经济最典范的构造性成绩在于财务账户。

　　从上市公司数目来看，停止2023年末，B3买卖所的上市公司数目为353家，高于智利（292家）和墨西哥买卖所（136家）。

　　注：排名数字越大表白根底设备建立程度越低。数据为2019年排名状况材料滥觞：World Bank，中金公司研讨部

　　巴西的财产构造以效劳业为主导，但农业与采矿业才是其具有国际比力劣势的财产。巴西的效劳业开展仍处于低级阶段，而产业的占比在次要新兴市场国度中其实不凸起。在农业和采矿业的比力劣势表白，天然资本是巴西财产开展的最主要天禀，这既鞭策了巴西出口商业的增加，也使得其财产晋级的难度上升，持久以来难以废除“资本咒骂”。

　　巴西联邦财务收入中约有90%是牢固性收入，唯一10%阁下是可自在分派的收入，财务收入的灵敏性较低（图表31）。2023年期货投资app，巴西联邦财务收入中唯一9%是可自在分派的收入，其他91%均为牢固性收入，此中社会保证收入（占比42%）、人为收入（17%）和强迫性现金收入（15%）是最大的三个部门。实践上，强迫性现金收入中的项目也与社会福利有关，我们综合计较的成果显现，广义社会福利收入的占比到达了74%，这些收入的相对刚性挤占了当局在提振经济增加上可以利用的资本空间。

　　为应对财务压力，2023年卢拉当局上任后出台财务体系体例变革方案，旨在增强财务束缚的可托度，并以此低落融资本钱，鞭策总投资程度的提拔。巴西曾于2016年推出“收入上限”方案并被载入宪法，该方案划定财务收入的增速不克不及超越上一年的通胀率期货投资app。卢拉当局下台后，出台了新的财务体系体例变革，次要目标在于提拔财务不变性。

　　注：数据停止2024年9月；该图中的负值阐明完成账户红利，反之为赤字材料滥觞：CEIC，中金公司研讨部