东方红线上读书日（第十七期） 《投资至简》 ——从原点出发构建价值投资体系 2021年8月1日 周日上午10点 Ⅰ 读书分享 享 分 货 干 多 更 ， Ⅱ 站 油 加 识 话题探讨 知 产 地 球： 星 识 知 注 关 Ⅲ 自由交流 目录  第一章 构建投资的大厦 享 分  第二章 洞察商业的秘密 货 干 多 更 站投资项目概述， 油  第三章 投资实战分析 加 识 知 产 地 ：  第四章 超越投资的思考 球 星 识 知 注 关 投资的第一性原理 大道至简，世界上最伟大的理论往往非常简洁

　　东方红线上读书日（第十七期） 《投资至简》 ——从原点出发构建价值投资体系 2021年8月1日 周日上午10点 Ⅰ 读书分享 享 分 货 干 多 更 ， Ⅱ 站 油 加 识 话题探讨 知 产 地 球： 星 识 知 注 关 Ⅲ 自由交流 目录  第一章 构建投资的大厦 享 分  第二章 洞察商业的秘密 货 干 多 更 站投资项目概述， 油  第三章 投资实战分析 加 识 知 产 地 ：  第四章 超越投资的思考 球 星 识 知 注 关 投资的第一性原理 大道至简，世界上最伟大的理论往往非常简洁。 亚里士多德说：“在任何一个系统中，存在第一性原理，一个最基本的命题或假设， 享 分 货 不能被省略，也不能被违反。” 干 多 更 站， 油 加 识 知 有没有一句话可以总结出投资的本质和全部精髓。甚至以这句话为原点出发，就可 产 地 ： 以推导出整个投资体系呢？我们认为是存在的，这句话就是： 球 星 识 知 注 关 “投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。” 投资的第一性原理 买企业，买的是企业的未来自由现金流。现金流折现理论是“股票是企业的一部分” 这一理念的定量化的表达方式。 享 分 货 干 多 更 站， 油 加 识 知 产 地 球： 星 识 知 注 关 投资的第一性原理 现金流折现就是一项资产的“内在价值”。 我们做一切投资决策，都应该首先基于内在价值，而不是“历史成本价值”“账面 享 分 货 干 价值”“市场公允价值”“清算价值”。只有内在价值才是我们得到的，其他的可 多 更 站， 能是我们曾经付出的，现在要付出的，或者别人付出的，更多的只有参考价值。 油 加 识 知 产 地 球： 现金流折现是评估一切资产价值的统一标准。 星 识 知 注 关 企业是特殊的债券国内投资平台投资项目概述，债券是特殊的企业。 投资的第一性原理 “投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。” 享 我们放弃的资产可以是现金，也可能是别的资产。只不过对大多数个人投资者来说， 分 货 干 多 投资时一般是放弃现金，买入某种资产。现金是一种可以视为在交易时刻的市场现 更 站， 值与内在价值相等的资产。 油 加 识 知 产 地 球： 菲利普·费雪：“充斥着一群人，他们晓得所有东西的价格，却不晓得任何东 星 识 知 西的价值。” 注 关 巴菲特：“价格是你付出的，价值是你得到的。” 当我们付出的价格低于得到的价值（未来现金流折现值）的时候，投资才是理性的。 从未来现金流特征比较三种大类资产 依据资产未来现金流特征的不同，可以将所有资产分为三种类型：现金类资产、交 易类资产和股权类资产。 享 分 货 干 第一类是以货币计价的“现金类资产”，如现金、银行存款、货币基金、债券大视野投资官网、短 多 更 期债券等。 站， 油 加 识 知 产 地 ： 现金类资产可以直接兑换其他所有类型资产，并且可以直接清偿债务和税务，而无 球 星 识 知 须任何中介，是一种“中心化”的资产。现金类资产在关键时刻为我们提供流动性， 注 关 并对其他资产形成保护。巴菲特说：“现金就像氧气，当它存在的时候，从来不想 它，但当缺了它的时候，却是心里唯一想要的东西。”所以现金在关键时刻有救命 的作用。很多企业的倒闭并非没有高价值的资产，而是缺乏流动性资产，缺乏现金。 从未来现金流特征比较三种大类资产 第二类是没有生产性，不能持续创造现金流的“交易类资产”，例如黄金、原油、 比特币、艺术品等。这类资产没有生产性的现金流，只有在最后卖出时产生的“一 次性现金流”。 享 分 货 干 多 更 站，  以黄金为例，黄金的实际需求无法推动价格的持续上涨。但每当国际形势动荡 油 加 识 知 时，黄金价格因为避险需求增长会上升，但每次都证明不过虚惊一场。200多年 产 地 ： 间，黄金价格在扣除通胀后只涨了2倍多，可见黄金并不是好的避险资产。 球 星 识  比特币 知 注 关 这类交易性资产价格非常难以评估，供求关系变化的时间难以预测，出错的概率极 高，大部分都是出于投机的目的。 从未来现金流特征比较三种大类资产 第三类资产是有生产性，可以持续产生现金流的“股权类资产”，包括企业、商铺、 农场、租赁性土地等。 享 分 货 干 因为有持续的产出，所以不需要他人“接盘”，甚至不需要等交易市场的存在， 多 更 站， 投资者也能享受产出的现金流。这类资产是投资者精耕细作的大本营。 油 加 识 知 产 地 ： 长期来看，股权类资产可以给投资者带来最大的回报。西格尔等学者已经详细比较 球 星 识 知 了不同资产类别跨越百年在各个国家的不同表现。他们的结论是，在最近两百多年 注 关 中，股权类资产是长期收益最高的资产。 长期来看，股权类资产可以给投资者带来最大的回报 投资的策略涉及“资产配置、标的选择、市场择时（择价）”三个方面。 耶鲁大学教授罗格·伊博森对投资回报率来源的研究结论是，机构投资中超过90% 享 的回报率变动要归因于资产配置，而标的选择和市场择时带来的回报很小甚至是负 分 货 干 多 的。当然，伊博森的研究针对的是比较分散的机构投资，所以个股选择的意义不大项目投资计划书范本。 更 站， 油 此外，伊博森定义的“市场择时”是指频繁地预测市场时机进行短线交易，频繁交 加 识 知 产 易反而带来负面结果。伊博森的研究对标的选择和市场择时的观点是比较片面的， 地 球： 星 但是资产配置在投资中最为重要的观点是正确的。 识 知 注 关 耶鲁基金之所以取得成功，最重要的原因就是资产配置中长期的、强烈的股权倾向。 其首席投资官大卫·斯文森认为，资产配置是投资者投资决策体系中最重要的决策， 具有核心地位。耶鲁基金自从斯文森1985年接管以后就一直在改造旗下的资产配 置，将绝大部分资金配置在权益类资产上。 摘自 东方红线上读书日（第五期） 《赢得输家的游戏》 享 分 货 干 多 更 站， 油 加 识 知 产 地 球： 星 识 知 注 关 此页摘自：东方红线上读书日（第五期） 《赢得输家的游戏》 资产配置的重要性 资产配置＞产品选择＞时机判断 1.80% 2.10% 4.60% 享 分 货 干 多 更 站， 油 资产配置 加 识 产品选择 知 产 市场时机 地 ： 球 91.50% 其他因素 星 识 知 注 关 91.5%的投资收益是来自于成功的资产配置 数据来源：Determinants of Portfolio Performance II: An Update, The Financial Analysts Journal, 47, 3 (1991) 此页摘自：东方红线上读书日（第五期） 《赢得输家的游戏》 享 分 货 干 多 更 站， 油 加 识 知 产 地 球： 星 识 知 注 上交所统计的机构和散户过去三年的收益情况，散户无论资金量大小都亏钱，资金量越大的 关 亏损比例低一些，而机构在赚钱。（基金

　　股票） 而无论机构还是散户，择时都是负贡献，机构是靠选股赚的钱、击败的散户。 公司账户兴许是过度自信了，择时做得更多，导致比机构投资者在择时方面亏的比例更大。 充分说明，无论专业性如何，择时这件事整体来看都不是一个能增加收益的事情。 线：股权类资产的优势和劣势 1. 股权类资产的优势有哪些？ 享 分 货 干 2. 股权类资产的劣势有哪些？ 多 更 站， 油 加 识 知 产 地 3. 上市公司股权的优势？（股票） 球： 星 识 知 注 关 4. 上市公司股权的劣势？（股票） 股票投资的“四大基石” 1. 企业思维 2. 安全边际 3. 市场先生 享 分 4. 能力圈 货 干 多 更 站， 油 加 投资100%的股权和投资百万分之一的股权一样，只有份额大小的差异。 识 知 产 地 球： 星 识 知 股票可以代表一种实实在在的资产，也可以被炒作变成一种筹码而失去资 注 关 产的属性。我们以什么态度对待它，它就是什么。 如果把投资比作一场游戏，那么玩游戏的有两拨人。第一种把股票当作企 业的一部分，第二种只希望以更高的股价卖给别人，前者叫作“股权投资 者”，后者叫作“筹码交易者”。前者的比例可能甚至不到万分之一。 现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准 唯一标准 买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值） 享 分 货 有足够的回报空间。 干 多 更 站， 油 加 识 1. “价值投资”的“价值”二字完全是多余的 知 产 地 ： 2. 投资必须建立在高度确定性的基础之上 球 星 识 知 3. 投资必须面向未来，而不是留恋过去 注 关 4. 投资价值与企业短期内是否盈利无关 5. 安全边际与PE、PB的高低没有必然关系 6. 投资价值的高低与过去股价涨了多少、跌了多少没有任何关系 ………… 现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准 7. 股价越涨，公司反而有可能是越便宜的 8. 区分左侧交易和右侧交易毫无意义 9. 区分成长股、价值股毫无意义 10.投资价值与企业当前规模和市值大小无关 享 分 11.投资价值与企业处在什么板块、风格无关 货 干 多 更 12.投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关 站， 油 加 13.投资价值与企业所处的行业无必然关系 识 知 产 地 14.投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不 球： 星 15.投资价值甚至与股票、债券、房地产等资产类别无关 识 知 注 关 16.投资价值与投资是不是逆向无关 17.投资价值大小与巴菲特是否投资无关、与美国的情况怎么样无关 18.投资价值的大小与企业发放多少股息也没有太大关系 19.现金流折现中融合了格雷厄姆体系对静态资产的评估和费雪体系对 动态资产的评估 现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准 通常，格雷厄姆的体系被视为“原教旨主义的价值投资” 巴菲特—芒格—费雪的体系为“修正主义的价值投资” 享 分 货 干 多 更 ， 芒格对格雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际容 站 油 加 识 忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将购买的重点从 知 产 地 “低价”转移到了“出色”上面。 ： 球 星 识 知 注 关 现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。 “精确的错误”与“模糊的正确” 我们通过定性和定量的分析，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大 成长空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现金流充裕 的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。如果市场先生给了根本不需要计算就能 享 分 货 干 看出来的好价格，那么就勇敢地“挥杆”，一生中只要“挥杆”少数几次就足够了。 多 更 站， 油 加 识 知 有一些公司股票的K线，回过头看，似乎时时刻刻都是“买点”，任何时候买入持 产 地 球： 有至今都是盈利巨大的，都是值得买入的。但这是幸存者偏差的一种国内投资平台。真实世界不 星 识 知 是这样的。我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，但是任一时点面临的 注 关 未来却有真实存在的无穷多条路径，无穷多种可能。我们最终将会进入到其中一条 路径中，但是不代表其他路径当时不存在，只是走向每一条路径的概率各不相同而 已。股价走势如此，公司经营是如此，甚至世界历史也是如此。 “PB”与“PE” 现金流折现法被称作“绝对估值法”，PE （市盈率）、PB （市净率）则被称为 “相对估值法”。PE、PB这些估值指标不过是从现金流折现公式推导出来的简易 指标而已。 享 分 货 干 多 更 ， 市净率（PB）等于企业的市值除以账面净资产，在估值中意义不大。企业的净资 站 油 加 识 产账面价值和内在价值总体上关系不是很大。 知 产 地 球： 星 识 e.g. 大学生的例子 知 注 关 “PB”与“PE” P=EPS×PE，股价=每股盈利×市盈率 时间越是拉长，业绩（EPS）起的作用越大，估值（PE）的作用越小。 享 分 货 干 芒格: “长远来看,不论估值如何，股票的回报率很难比发行该股票的企业的净资产 多 更 收益率高很多。” 站， 油 加 识 知 产 地 ： 一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值 球 星 识 知 变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一 注 关 次大视野投资官网。 P=EPS×PE这个公式，还揭示了投资者应该的能力，EPS是商业判断力，PE 则代表洞察人性的能力。 线 ：进入的首要问题 股票投资最终是为了持股，还是为了赚钱？ 享 分 货 干 多 即 更 站， 油 加 识 知 产 地 球： 股票投资最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现金？ 星 识 知 注 关 “股权思维”与“现金思维” 下面我们把“最终为了持股”叫股权思维，把“最终为了赚钱”叫现金思维。 享 对股权思维投资者来说，股权是目的，现金是手段。对现金思维投资者来说，现金 分 货 干 是目的，股权是手段。 多 更 站， 油 加 识 知 产 在股权思维下，所有短期的市值波动和市值回撤都是幻象，都是伪命题。我们持有 地 球： 星 一家公司的股权份额比例，在我们买入的那一刻已经决定了。无论短期内股价如何 识 知 注 波动，我们的股数（股权份额）一股都不会少，一股也不会多。例如，有股权思维 关 的投资者往往更在意目前自己“有多少股茅台”，而不在意茅台现在的股价是多少。 巴菲特致股东的信中我们经常看到他为自己在所投资公司（如可口可乐、美国运通、 苹果的回购）持股比例的上升而开心，从来没听见他对可口可乐股价上涨感到开心。 “股权思维”与“现金思维” 然而在现金思维下，股价直接关联市值，市值看起来直接等同于现金，现金直接与 个人的消费能力挂钩。 享 分 货 干 多 当股价波动的时候，那种兴奋与痛苦交错出现就顺理成章了。所以，股价上涨— 更 站， 油 — “今晚加餐”，股价下跌—— “关灯吃面”。可是，在股价是由“市场上最后 加 识 知 产 一笔交易的成交价格决定”的边际定价机制下，把自己的“快乐”和“痛苦”都建 地 球： 星 立在达成最后一笔交易的那两个不相干的人的决策上，真是无比的不可思议。人们 识 知 注 心中一旦把股票账户市值和金钱画上等号，所有的痛苦和烦恼就都来了。是否把股 关 票账户市值等同于银行活期存款余额，这一条标准可排除绝大多数的不合格投资者。 “股权思维”与“现金思维” 在股权思维下，市场仅仅是一个报价器，提供一个买入股权的通道。将现金资产通 过股票市场转换为某家公司的股权资产，这是资产配置的质变投资项目概述，是“惊险的一跃”。 享 在股权思维下，也就没有所谓止损、止盈的概念了——无论股价如何变化，持有 分 货 干 多 的股份数量都没变。买入成本价也可以忘掉了。一家公司的股权该不该继续持有， 更 站， 和买入成本价有关系吗?股权思维认为没关系，现金思维认为有关系。股权思维只 油 加 识 有止错概念。 知 产 地 球： 星 识 知 注 在现金思维下，成本价、市值、浮亏比例、浮盈比例、止损、止盈、清盘线、轮动 关 等概念就自然出现了项目投资计划书范本。投资者关注的问题变成了诸如“股价又创新高”、“今年前 五个月已盈利25%”、“卖掉涨得快的买入涨得慢的”、“卖掉浮亏的留下浮盈 的”和“卖出一部分先收回本金，留下利润慢慢玩”等。 所以，股权思维投资者更关注企业，现金思维投资者更紧盯市场。 “股权思维”与“现金思维” 股权思维的一种特殊形式是“将手中股权卖出暂时换成现金，稍后再换成更多股 权”，这是“更加惊险的一跃”。为什么股权思维投资者不会在“高估”的情况下 卖出股票，而大多数交易者喜欢做波段、轮动，做T？就是因为在股权思维下，投 享 资者必须大概率确保卖出股权之后，必然能够在未来某个时点用这些现金换回更多 分 货 干 的股权。这非常难！ 多 更 站， 油 加 识 股权思维投资者可以在 知 产 地 球： “一般低估”和 “极度低估”两种情况下买入股票 星 识 知 注 在 “极度高估”情况下卖出股票，却不会在“一般高估”情况下卖出股票 关 —— “买”和“卖”对估值的标准是非对称的。 “股权思维”与“现金思维” 股权思维总怕同样多的现金只能买到很少的股权，所以总是耐心等待低价，轻易不 会买入。但一旦持有股权后，又怕丢失股权，怕用同样的现金买不回来那么多股权， 所以轻易不会卖出。因此股权思维投资者常表现为既拿得住现金，也拿得住股票。 享 分 货 干 多 现金思维投资者总担心现金贬值，急于换成股票增值，于是匆忙买入，但有浮盈后， 更 站， 又有冲动把股权换成现金锁定下来。特别是有相当大幅度浮盈的时候，自我安慰为 油 加 识 知 “落袋为安”。所以现金思维投资者常表现为，既拿不住现金，也拿不住股票。 产 地 球： 星 识 知 注 绝大多数投资者，买入股权的那一刻就总去想什么时候卖，赚百分之多少就卖，似 关 乎卖出才是买入的目的。他们总是无法理解，买入这一个动作完成之后，其实就完 成了资产配置的目的，并不一定需要卖出的动作。 “股权思维”与“现金思维” 既然我们已经清楚地发现股票所代表的股权是所有大类资产中的最佳资产，那么， 我们只需要做一件事——不断地寻找市场机会将我们例的资产换成优秀企业 的尽可能多的股权资产，并长期固定下来。股票不是买来卖的。将心仪的优质股权 享 分 货 以合算的价格买到手，买够量，这件事情就已经基本结束了。 干 多 更 站， 油 加

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