虽然删去“坚持不搞‘大水漫灌’”，但货币政策只有在松的时候会如此强调，防止市场预期线性外推，而中性基调时无需过分强调此字眼

　　虽然删去“坚持不搞‘大水漫灌’”，但货币政策只有在松的时候会如此强调，防止市场预期线性外推，而中性基调时无需过分强调此字眼。而在具体方向变化方面，作为传统需求侧管理工具，目前对于供给侧问题更关注，背后是供给恢复慢于需求、内生动能不足的现状，也是后续短期货币政策为数不多有增量扩张的方向。

　　结构性货币工具一季度净投放约3700亿，仍余4300亿流动性待投放以稳供给。相较于22Q4，结构性货币政策工具新增强调“保持再再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”，虽然有三项工具到期，但新增房企纾困专项再、租赁住房支持计划等，同时延续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再，目前一季度结构性货币工具净投放3754亿，目前额度内仍有4292亿尚未投放。

　　从21Q3以来报告表态变化，看当前存款利率下调概率进一步降低的事实。21Q3报告在利率方面的表述中，仅强调“继续释放市场报价利率改革效能”，未明确提及存款利率，但伴随银行息差压力加大，21Q4报告中新增强调“稳定银行负债成本”，因此2022年4 月存款利率市场化调整机制建立，22Q1报告也开始强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”，2022年9月主要商业银行也下调存款利率，银行负债端成本压力缓释什么是个人理财，因此22Q4报告删去“着力稳定银行负债成本”，而本次报告在利率层面的表述将存款利率部分进一步后置，由22Q4“发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，发挥市场报价利率改革效能和指导作用”，转变为本次“持续发挥市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用”。结合22Q3至今均值走高的10Y国债利率，和总体持平的1Y LPR，短期也没有存款利率进一步下调空间。

　　“合理把握利率水平”在传达什么信号？或在铺垫“升息隐忧”。“专栏一”可以划分为三个部分来分析其传达的主旨含义。1）针对利率在宏观中的定位，央行在其中分析了利率持续偏高和持续偏低对经济的损害，明确表示“超高和超低利率政策难以长期持续”。2）分析利率变动历史的过程中，央行给出了政策利率的原则，即“考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动”。3）给出了当前利率水平的定位，“实际利率明显降低”，也表示“新发放加权平均利率为 4.34%，其中企业加权平均利率为 3.95%，均处于历史低位。”同时存款利率进一步下调概率降低实际上也意味着利率下调空间变小。结合“专栏一”的三方面论述，我们可以得到一个初步的结论，即升息隐忧。此前央行已指出首套房贷利率机制是“双向动态灵活调整”，央行强调要“既管冷、又管热”。若后续5Y LPR持平，则从下半年开始超90城市将逐步面临首套房贷利率上调10-40bp的客观压力。

　　其他重点：Q2降准降息概率均降低，关注Q3中性降准25bp。超额储蓄正回流理财，但流向消费规模不大，通胀压力与通缩风险均无需过分担忧。

　　相较22Q4货政报告，本次报告对于经济形势的定调总体更积极，指出“经济社会全面恢复常态化运行”。在总体定调方面，对于最前置的变量——疫情形势，报告表态由22Q4“随着疫情防控进入新的阶段”转变为本次“我国经济社会全面恢复常态化运行”，相应的，突出指出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复”，虽然也仍强调内生动能不强的问题，但总体定调比22Q4明显更积极。经济虽然没回到正常增速，但常态化运行是不争的事实。

　　相应的什么是个人理财，前三年疫情期间整体偏松的货币政策，当前转向“正常化”的大幕已在拉开保险理财复利计算器，后续货币政策取向的表态“收”的意味大于“放”。相较于22Q4货政报告，在后续货币政策展望部分，本次报告删去“加大宏观政策调控力度”，且在总体取向方面，由22Q4“稳健的货币政策要精准有力”改为“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”，货币政策由疫情期间整体偏松的基调，逐步向正常化转向。

　　而在具体方向变化方面，作为传统需求侧管理工具，目前对于供给侧问题更为关注，背后是供给恢复慢于需求、内生动能不足的现状，这也是后续短期货币政策为数不多有增量扩张的方向保险理财复利计算器。与局会议定调类似，本次报告在具体政策方向上由22Q4更强调需求：“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”，转变为目前更关注供给：在继续指出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”的同时，新增强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”。而这背后，也与目前经济供给侧恢复慢于需求的现状直接相关，一季度库存仍拖累实际GDP增速1.4个百分点，微观主体信心不足。与此同时，也指出“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期，支持构建粮食什么是个人理财、能源等保供稳价体制机制，保持物价水平基本稳定。”对于稳物价的表态更加具体，更加关注通过供给的增加稳定物价，避免传统货币政策仅聚焦需求来调控通胀的问题。

　　结构性货币政策工具新增强调“保持再再贴现工具的稳定性”，目前仍结余近4300亿再额度有待投放，在形成流动性的同时稳定供给侧。相较22Q4报告，本次报告延续强调结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，但新增强调“保持再再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”，具体方向上也由22Q4“引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务。”转变为本次“为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。”在此过程中，虽然科技创新再、设备更新改造专项再、保交楼支持计划等工具实施期已于3 月末结束，但新增房企纾困专项再、租赁住房支持计划等，同时延续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再，目前一季度结构性货币工具净投放3754亿，目前额度内仍有4292亿尚未投放。

　　从21Q4以来货政报告关于存款利率的表态变化，看待本次报告继续“淡化”存款利率后续调整。2021年三季度货币政策执行报告在利率方面的表述中，仅强调“继续释放市场报价利率改革效能”，未明确提及存款利率，但伴随银行息差压力加大，21Q4报告中新增强调“稳定银行负债成本”，因此2022年4 月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，22Q1报告也开始强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”，2022年9月在市场化调整机制下，主要商业银行也下调存款利率，银行负债端成本压力缓释，因此22Q4报告虽然仍在强调存款利率市场化调整机制，但删去“着力稳定银行负债成本”，本次报告也指出今年4月以来部分中小行存款利率下调也为“去年未调整的银行也进行了补充下调。”因此，本次报告在利率层面的表述将存款利率部分进一步后置，由22Q4“发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，发挥市场报价利率改革效能和指导作用”转变为本次“持续发挥市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用”。

　　结合我们此前报告《存款利率下调新一轮的开始？》，存款利率短期新一轮下调的概率进一步降低。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，以10 年期国债收益率和以1 年期LPR 基准，合理调整存款利率水平。2022年4-9月10年期国债利率下调14bp，1Y LPR下调5bp，也相应触发2022年9月部分全国性银行下调存款利率，如一年期定期存款利率下调10BP。而从2022年9月至今，1年期LPR按兵不动，10年期国债收益率走高3.9BP，并未进一步下行。尚不具备全面下调的充分条件。

　　“专栏一”可以划分为三个部分来分析其传达的主旨含义。本次央行专栏一“合理把握利率水平”行文较学术，专业名词较多，粗看起来传达信息有限。但纵览全文，文章内容可以分成上中下三个部分，第一部分前两段是对利率在宏观经济中的定位做出定性的分析，第二部分则是对2018年以来我国货币政策利率调整与全球政策利率调整的复盘，第三部分聚焦当下，分析了当前的利率水平所处位置。分成三个部分分析央行传达主旨可以发现这三部分均指向一个判断。

　　第一部分是针对利率在宏观中的定位，央行在其中分析了利率持续偏高和持续偏低对经济的损害，明确表示“超高和超低利率政策难以长期持续”。“专栏一”第二段专门论述利率对宏观经济的影响，其中分成两个部分来分别提出，央行表示“若利率持续偏高，会导致社会融资成本高企，形成供给缺口和需求萎缩，不利于经济发展”。另外，针对利率持续偏低的影响，央行认为“若利率长期过低，又会带来产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题”。为此，央行明确表示“超高和超低利率政策难以长期持续，必然冲击经济金融稳定，这在历史上和现实中都有例证”。

　　第二部分在分析利率变动历史的过程中，央行给出了政策利率的原则，即“考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动”。央行将其利率调整形容为“缩减原则”，其本身的含义是面对未来经济的不确定性时，利率的调整幅度要更小，以防止利率大幅变动增加未来的不确定性。另外，央行针对具体的政策利率调整时，也给出了其原则，即“考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动”。

　　第三部分给出了当前利率水平的定位，“实际利率明显降低”。第三部分央行给出了近期利率的走势和水平，其表示“近年来，在市场利率整体下行的带动下，实际利率明显降低”。同时，也表示“2023 年 3 月，新发放加权平均利率为 4.34%，其中企业加权平均利率为 3.95%，均处于历史低位。”

　　结合“专栏一”的三方面论述，我们可以得到一个初步的结论，即升息隐忧。一是当前已经比较低的利率水平，可能不具备进一步下行的基础。因为央行已经在提示超低利率可能造成的风险。二是如果“向历史周期和全球各区域的平均值收敛”，则我国当前利率水平处于一个较低的位置，未来的上行风险是更高的，而非更低的。我们在前期就持续提示升息隐忧，首套房贷利率机制是“双向动态灵活调整”，之前央行指出要“既管冷、又管热”。若后续5Y LPR持平，则下半年开始超90城市将逐步面临首套房贷利率上调10-40bp的客观压力。

　　“专栏2”分析最近M2和存款增长较快的问题，央行将其分成宏观、商业银行和居民企业三个视角。一是宏观视角保险理财复利计算器，央行认为是金融数据领先于经济数据；二是商业银行视角，一季度集中发力，创造存款；三是从居民和企业视角，居民前期理财持续回流表内，推升居民存款表现，并拉动M2同比在一季度的上行。

　　4月最新的变化可以看到，随着存款利率的下调，以及经济增长预期的企稳，居民存款再度流回理财，M2预计将进入下行通道。存款利率下调主要缓解商业银行净息差压力，但同时也令居民持有银行存款的收益下降，倾向于重新流回理财。4月M2同比12.4%，低于市场预期（12.6%），核心在于前期持续贡献的居民13个月以来首次转负。4月居民存款减少1.2万亿，同比减少5000亿，结束了连续13个月多增阶段，也成为M2同比再度回落的主要来源，拖累M2同比0.2个百分点。但居民存款下降是否去向消费仍存在疑问，根据央行披露，一季度居民1.4万亿资管资金回表，占一季度居民存款多增的七成。我们合理预计，4月居民存款的减少更可能去向的是表外资产，而非市场期盼的消费领域。（详见《经济与长端利率的“N型”复苏——4月金融数据速评》（2023.05.11））

　　“专栏3”央行分析硅谷银行问题，指出我国多数银行处于安全边界内，金融风险可控。央行认为“我国金融机构对硅谷银行风险敞口小，硅谷银行破产对我国金融市场影响可控。”而针对这一类型的问题，央行认为“金融业总资产中占比超过 90%的银行业总体稳定，绝大多数银行业金融机构处于安全边界内，银行业总资产中占比约七成的24 家大型银行一直保持评级优良”。实际上指出我国商业银行业不会上演如硅谷银行般的风险。

　　但值得关注的是，“专栏3”专门提出了四个方面的启示，其中专门提到“中小金融机构的监管应重视”，未来对中小银行的监管可能进一步加强。央行认为“中小金融机构的承压能力更弱、脆弱性更明显，同样有可能在风险积累和市场恐慌中酿成系统性风险”。而在这轮存款利率调整后，部分中小银行的脆弱性可能会加剧，则监管部门可能将更加关注中小银行的风险保险理财复利计算器，防止风险出现传递效应。

　　在货币政策总体转向“正常化”背景下，二季度降准降息概率均降低，但下半年M2同比下行压力较大，关注Q3中性降准25bp。2022年12月以来，虽然央行两次降准共50bp，但MLF增量净投放超7000亿，作为成本较高的基础货币投放工具，也令商业银行负债端成本下降速度放慢，尤其是在后续存款利率进一步下调概率降低的背景下。因此，后续若要稳定商业银行负债端成本，中性降准仍是可选项，且去年同期超储率过高导致今年M2同比下行压力较大，维持维持7月或8月再次降准25BP的判断不变。若后续不降准，年底M2同比或回落至7%附近，若降准什么是个人理财，年底M2同比有望稳定于8%-9%的相对合理水平。

　　专栏四明确强调“当前我国经济没有出现通缩”，除了延续提及需求偏弱以外，更明确指出供给充足的有利效果。报告专栏四《我国通胀水平处于温和区间》明确指出CPI阶段性下行不宜过分解读，强调“总的看，若经济保持正常增长态势保险理财复利计算器，CPI阶段性回落的影响不宜夸大。”同时指出“通胀根本上取决于实体经济供需的总体平衡情况”，本轮CPI偏低除了需求恢复偏慢以外，首要强调“供给能力较强”，重要能源资源增储上产的积极效果是保障CPI低位的更主要原因，此外基数效应也构成贡献。

　　展望后续通胀，央行态度相对温和、担忧不再，今年“通胀压力”、“需求不足导致通缩风险”均无需担忧，维持全年CPI同比1.1%的较低中枢判断不变。报告指出未来几个月受高基数等影响，CPI 将低位窄幅波动。随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。而根据我们判断，供给侧PPI快速通缩与猪肉供给的加快释放仍将成为压低CPI的核心力量。而目前居民就业与收入压力仍然存在，加之青年失业率高企递延租房需求压制房租CPI，即使出行类服务消费场景继续较快恢复，下半年CPI同比或趋于回升，但整体CPI通胀压力仍相对可控，预计2023年整体CPI同比1.1%，今年既不需要担心“通胀压力”，也无需解读为“需求不足导致通缩风险”什么是个人理财。

　　晚间公告全知道：华丽家族本次股东大会所有议案均未获得通过，清越科技硅基OLED产品未向苹果供货