上市银行1H22财报显示理财子业绩分化，我们希望从管理规模、营业收入、利润贡献、产品设计和渠道销售等五个纬度进行深度解析

　　上市银行1H22财报显示理财子业绩分化，我们希望从管理规模、营业收入、利润贡献、产品设计和渠道销售等五个纬度进行深度解析。

　　规模增长呈现分化。1）国有大行理财子公司规模增长整体承压，主要由于市场波动下客群风险偏好更低、半年末存款冲量力度更大，上半年规模回撤8,689亿元；2）财富管理业务建设领先的股份行为下游理财子公司打开业务空间，招行/兴业/中信/光大/平安理财管理规模快速增长；3）背靠经济活跃区域的城农商行理财机构实现规模上量，主要依靠深耕本地客群、把握银行理财供给侧改革的代销业务机遇；4）考虑存量牌照市场份额占比和理财资管业务发展规律个人理财的三大要素，新发理财子牌照速度放缓。1H22末，获理财牌照的上市国有行、股份行、区域行理财市场份额为35.0%、39.6%、10.4%，分别较年初降低3.6ppt、提升2.1ppt、提升1.2ppt。

　　资管财富双轮驱动效应延续，部分机构“减费让利”营收承压。商业银行财富管理生态的搭建驱动理财业务高增，同时理财子公司也通过零售获客、手续费收入贡献等方面反哺财富管理业务。1H22招行、兴业、光大理财手续费收入分别同比增长33%、17%、15%，在震荡市场环境下保持较强的增长韧性。但由于理财产品出现较大回撤与破净，部分机构为了保障客户的留存，以较高优惠力度降低理财产品管理费率。我们观测目前较大部分打折产品已恢复原有管理费率，并且留客、拓客的营销手段可能带来更多的隐性收入个人理财的三大要素，我们预计后续“减费让利”对营收影响较为有限。

　　“利润中心”的战略定位应更为明确。上半年，理财子公司净利润实现快速增长理财必备三大工具，平均为商业银行贡献1.81%的当期净利润，同比增长64bp；母行把理财产品逐步划归给理财子公司，是推动其净利润快速突破的核心原因。其中国有大行、股份行、区域行理财子平均为母行贡献1.01%、3.51%、6.13%的净利润。我们认为，理财机构聚焦服务母行客户的发展模式，短期继续发挥“获客抓手”与“粘客利器”的功能特征。向前看，我们建议商业银行加快加大战略投入，发挥理财业务的利润中心和全行智库作用。

　　产品布局以稳为主。震荡市场下，商业银行上半年理财产品布局进一步趋于稳健低风险，我们预计下半年策略仍偏保守。但头部机构改革意愿更为积极，长期布局权益资产力度与意愿不减。

　　理财机构积极探索他行代销，打开多元渠道销售空间。上半年，跨行理财产品销售规模快速增长；代表机构行外渠道销售保有量占比已达13.9%。

　　上半年全市场理财产品规模保持稳健微升，符合全年“前低后高”的发展特征。截至2Q22末，全市场理财产品规模共计29.15万亿元，较年初增长0.3%，环比1Q22增长2.7%。上半年整体规模变化保持平稳，具体来看，拆解影响理财规模的因素：

　　商业银行表内负债端资金需求：商业银行上半年信贷投放约占全年的60-70%，这意味着商业银行需要更多的表内负债端资金支撑信贷投放，存款揽储需求得到提升，从而促使部分表外理财资金转为表内存款。

　　存款冲量：年中是存款冲量的重要节点，6月通常会迎来全年较大的理财规模回撤幅度，从而抵消了部分理财业务的规模增长；但7月部分存款资金会重新回流理财产品，还原理财规模的真实增长表现。

　　资本市场赚钱效应较差，居民资产配置更偏好定期存款：由于上本年资本市场的大幅波动，居民短期内风险偏好呈现下行趋势，更愿意持有安全稳定的定期存款，作为资管产品的替代。截至2022年7月末，居民户存款月同比增长14.0%，增速较去年底提升3.3ppt。

　　机构间规模变化呈现明显分化。上半年，国有大行理财子公司规模增长整体承压，母行财富管理业务建设领先的股份行理财机构、背靠经济活跃区域的城农商行理财机构实现较快的规模增速。从市场份额来看，上半年国有行及其理财子公司市场份额较年初降低3.6个百分点至35.0%，股份行及其理财子公司市场份额较年初增长2.1个百分点至39.6%，区域行及其理财子公司市场份额较年初提升1.2个百分点至10.4%。

　　客群风险偏好更低，净值化背景下国有大行理财业务承压：上半年，工商银行601398）、建设银行601939）、农业银行理财业务规模回撤幅度均在2000亿元以上，我们认为主要由于国有大行理财客群风险偏好更为审慎，对于产品收益的回撤和波动更为敏感，今年3-4月相对较大的净值波动与破净促使理财客群赎回产品；另外，国有大行半年末存款冲量的行为也更为明显。但与2021年上半年净值化转型期的相比，1H22的回撤规模与幅度实现同比收缩。展望下半年，我们认为国有大行及其理财机构仍可依靠强大的网点渠道资源，实现理财业务规模的反弹，这一特征在7月份理财产品积极购债的行为中已有所体现；在规模增长压力之下，部分大行渠道端已加大理财产品营销力度，以保有一定的市场份额。

　　渠道为王，财富管理赛道为下游理财子公司打开业务空间：上半年，多家股份行持续在财富管理业务领域加大人力资源投入实现新增拓客、调整组织架构优化运作机制、注重资产配置提升用户粘性，从而为理财子公司实现渠道引流、提供了丰富的客群资源。截至1H22末，兴业银行601166）、中信银行601998）、光大银行601818）、平安银行000001）理财业务规模较年初分别同比增长10.1%、17.5%、11.0%、8.6%至1.97万亿元、1.65万亿元理财必备三大工具、1.19万亿元、0.95万亿元，分列行业第4、7、9、12位；招商银行600036）理财业务规模较年初增长3.8%至2.88万亿元，继续维持行业第一。我们认为，尽管渠道能力是促进理财业务增长的核心因素，但也应看到光大理财等机构构建了更全面的产品谱系、实现了更高的产品收益风险比，依靠投研实力输出实现规模的持续放量增长。

　　深耕本地客群，把握银行理财供给侧改革的代销业务机遇：上半年，布局在长三角地区/川渝地区、且成立年限较长的理财机构均实现了较快速的规模增长：截至1H22末，江苏银行600919）理财必备三大工具、宁波银行、南京银行、杭州银行600926）、重庆农商行理财业务规模分别较年初增长12.7%、17.7%、16.1%、15.7%、20.0%至4676亿元、3911亿元、3799亿元、3549亿元、1463亿元。依靠更活跃的区域经济、本地居民财富更快的累积增值，头部区域行理财机构通过深耕本地客群实现了规模的快速突破；同时，部分本地无理财牌照的中小区域性银行由于受到监管指导不新增理财业务规模，从而推动他行理财产品代销需求，助力头部区域理财机构获取更高的本地市场份额。

　　理财业务、财富业务相辅相成，综合效益实现提升。我们认为，商业银行财富管理生态的搭建驱动理财业务高增，理财子公司也通过零售获客、手续费收入贡献等方面反哺财富管理业务。根据上市银行披露，招商银行、兴业银行、光大银行、邮储银行601658）理财业务手续费收入[ 各家商业银行披露口径不一致：光大银行、邮储银行为理财产品管理费收入口径，招商银行为集团所有资管子公司合计管理费收入口径，兴业银行为理财业带来的管理费、渠道销售费、托管费等综合收入口径。]分别同比增长33%、17%、15%、155%[ 邮储银行理财手续费收入快速增长，主要由于推进净值型产品转型一次性因素带动。]，在整体资本市场环境较为低迷的背景之下，实现了逆势快速增长。我们认为，上述机构实现了较快的理财业务手续费收入，主要得益于：1）财富管理战略建设领先，客群粘性较强；2）理财产品风险收益表现较优，为投资者在市场震荡环境之下提供避险工具；3）投资者教育服务相对完善，理财客群能更为理性客观看待净值化的产品收益。

　　震荡市场下，部分机构依靠“减费让利”确保客户留存。今年3-4月，较为显著的债市、波动叠加理财产品的净值化切换，导致较大规模理财产品收益出现回撤与破净。对于习惯理财产品稳定收益、乃至保本刚兑属性的客群而言，理财产品较大幅度波动已超出其风险承受范围，部分投资者选择提前赎回理财产品，寻找替代的投资方式。对于商业银行而言，理财产品的大规模赎回不仅意味着理财管理费收入的降低，更意味着零售客群的流失、从而失去综合化经营的业务空间；为了保障客户的留存，多家理财机构以较大的优惠力度降低理财产品管理费，以打折的形式以期吸引投资者购买本行理财产品。上半年，中信银行、交通银行601328）、渝农商行601077）理财业务手续费收入[ 中信银行、交通银行、渝农商行理财业务手续费收入口径一致，均为本行及理财机构的管理费收入。]分别同比降低21%、14%、64%，我们认为“减费让利”行为一定程度影响了上述机构理财业务营收空间；但我们观测目前较大部分打折的理财产品已恢复原有管理费率，并且留客、拓客的营销手段可能带来更多的隐性收入，我们预计后续“减费让利”对营收影响较为有限理财必备三大工具。

　　理财子公司盈利能力提升，业绩贡献同比走高。上半年，理财子公司净利润实现快速增长，我们测算1H22理财子公司平均为商业银行贡献1.81%的当期净利润，较去年同期同比增长64bp、较2021全年提升41bp。其中国有大行、股份行、区域行理财子平均为母行贡献1.01%、3.51%、6.13%的净利润，均较去年同期、2021年全年有所提升。我们认为，母行把理财产品逐步划归给理财子公司，是推动其净利润快速突破的核心原因，也意味着理财机构的业务重要性逐步提高。

　　理财子公司的战略定位应为“利润中心”，而非“服务母行客户中心”。我们认为，资管业务具有轻资本、抗周期属性，其成长性与盈利能力优于传统表内业务。参考国际大型商业银行的业务经验，资管业务在金融危机后的低利率时代的营收增速普遍高于全行营业收入，同时能为商业银行带来相对稳定的盈利贡献。基于此，我们认为将理财子公司定位为“利润中心”，即按照市场化原则予以适配的战略性资源投入与人员团队建设，是保持理财业务具备市场竞争力的有效手段，并有望在中长期贡献相当规模的营收与利润贡献。但从目前理财行业发展境况来看，商业银行普遍仍将理财子公司定位为考虑全行综合效益的“客户服务中心”，即更强调综合业务发展空间、强调协同服务母行客户，从而一定成都限制了理财机构的市场化运行机制。我们认为，尽管在现有的模式下，短期内理财机构可以发挥“获客抓手”与“粘客利器”的功能特征，但这一发展模式可能和理财能力建设的中长期目标有所冲突，不利于理财机构构建强大的投研实力与业务护城河；我们建议商业银行应更重视理财业务的中长期效益。

　　注：1）德意志银行资管业务增速CAGR选取区间为2012-2020年，汇丰银行资管业务增速CAGR选取区间为2013-2020年；2）富国银行收入口径为资管业务和财富管理业务收入之和；3）汇丰银行收入口径仅为零售客户资管业务收入。

　　注：1）纽约梅隆银行、富国银行税前利润口径为资管业务与财富管理业务税前利润之和；2）汇丰银行税前利润口径仅为零售客户资管业务；；3）高盛2018-2020年资管业务税前利润口径变宽，纳入了原本归于Investing & Lending部门中与资管相关的自营投资和借贷业务；3）剔除2007-2009年、2011-2012年、2015-2016年、2019年期间部分机构税前利润为负的数据，用平滑曲线）全样本中，仅摩根士丹利在2008-2009年期间因自有资本自营交易出现较大亏损导致资管业务税前利润为负，该两年数据剔除，用平滑曲线年由于富国银行大幅计提资产减值损失，资管与财富业务税前利润为全公司税前利润的3.8倍。

　　震荡市场下，商业银行理财产品布局进一步趋于稳健低风险。考虑到资本市场波动环境下客户风险偏好的下行，大部分理财机构上半年产品布局进一步趋于安全、稳健，以满足投资者的避险需求，投资者需求成为了产品布局的风向标。截至1H22末，一级低风险、二级中低风险理财产品规模分别录得4.92万亿元理财必备三大工具、20.05万亿元，占存续理财产品的比例分别为16.9%、68.8%，较年初提升0.75ppt、1.94ppt。目前理财机构产品布局策略，基本以低风险固收产品为主，并适当对部分高风偏客群发挥资产配置优势、提供更多元的投资品种。

　　下半年布局策略仍以稳为主，头部理财机构拓展权益产品意愿更为积极。稳健低波动产品是理财机构的基石，但我们认为长期依靠单一产品并无法使理财机构持续保有较强的行业竞争力。我们看到部分股份行、区域行理财机构已在较为积极拓展含权产品（固收+、股混产品）布局，并结合投资者教育以期在丰富产品谱系的同时为投资者实现更丰厚的收益。

　　图表22：存续理财产品风险等级分布情况：1H22一级低风险、二级中低风险理财产品规模占比走高

　　理财机构积极探索他行代销，打开多元渠道销售空间。上半年，跨行理财产品销售规模快速增长，商业银行与理财机构均积极探索行外业务合作空间。截至2022年上半年末，有存续产品的25家理财机构（包含合资理财公司）中有22家理财公司的理财产品均拓展了其他银行的他行渠道，仅3家理财机构产品仅由母行销售。从上半年理财产品销售情况来看，1-6月逐月分别有11.0%、10.7%、12.9%、12.0%、13.0%、12.5%的理财产品通过他行代销与理财机构直销进行销售（以前者为主）。而截至2021年末，全市场94.1%的存续产品依赖母行渠道销售，他行代销、理财机构直销占比仅5.5%、0.4%。

　　从渠道端来看：1）开放财富管理平台为头部理财机构的优质产品带来业务空间：部分深耕财富管理业务的商业银行，秉持以客户为中心的管理理念，积极引入外部资管机构资管产品，以期为财富管理客户提供更全面、更优质的资产配置服务；2）银行理财供给侧改革带来的中小银行代销机遇：对于未获得理财牌照的中小银行，监管已指引不新增理财业务规模，其理财业务供给量已无法满足客户需求，从而推动加速引入外部理财机构、实现代销产品布局发力，以补足客户理财投资的需求缺口。

　　从理财机构侧来看：我们认为，依赖母行单一渠道无法支撑理财机构中长期的可持续增长，行外销售渠道将成为理财机构的重要增长极；并且自拓渠道能力与产品竞争力呈现正向相关关系，我们预计产品实力更为领先的理财机构通过行外渠道销售的比例有望逐步实现提升。以兴业银行为例，根据公司披露：截至1H22末，公司通过银银平台的“财富云”渠道向国股行、中小行和农信社客户销售理财的保有量规模已达2736亿元、合作机构已超200家，代销余额占全部存续理财产品规模的13.9%。另外，对于区域性银行，理财业务是实现异地拓展的有效途径，我们预计头部区域行理财机构他行代销比例高于行业平均水平。