上海永乐家用电器有限公司（以下简称永乐电器）建立于1996年

　　上海永乐家用电器有限公司（以下简称永乐电器）建立于1996年。从功绩上看，永乐电器建立初年贩卖额只要100万元，凭仗低价战略和优良效劳小我私家投资理财案例，永乐电器疾速霸占了上海市场。2000年贩卖额超越12亿元，占上海家电市场的份额到达15%。2001年，永乐电器的连锁范围打破20家，扩大至江、浙等地多个都会，贩卖额到达20多亿元。2002年，永乐电器贩卖额打破100亿元，并一跃成海内家电连锁业并购之先河，永乐电器的权力范畴从长三角扩大至珠三角。到为中国第三各人电连锁卖场。2003年12月，永乐电器吞并广州东泽电器，首开2004年贩卖额达160亿元；在市场顺应性上，永乐电器阅历了家电批发业宏大变化的浸礼，是一家比力成熟的企业。

　　按照普通的投资赢利形式，我们估量大摩终极经由过程二级市场减持来完成红利，则其投资报答取决于其所持有的股票的总市值。因而，我们经由过程计较和比力对赌和谈所划定的两种状况呈现的时分大摩所持有股票的总市值来阐发大摩的赢利状况。

　　摩根士丹利的市场操作，使得永乐更大水平上像是舞台上的拉线木偶，步步被动地走向被国美并购的终局，而操控的线就把握在大摩手里。终极，在商定的限期内，永乐未能告竣商定目的，招致掌握权旁落。2006年7月，国美电器以52.68亿港元的价格收买了上市仅仅9个月的永乐电器。

　　愈来愈多的对赌案例走进我们阐发的视野，那末终究甚么是对赌和谈呢？所谓对赌和谈是指投资方和企业出于对企业将来远景的不愿定性，为确保各自的长处而设定的财政左券，它有助于投资者在必然水平上锁定投资风险小我私家投资理财案例，确保投资收益，是投资者与运营者之间的一种鼓励与束缚性的轨制摆设。我们来看上面这一对赌案例。

　　2005年后永乐的飞速扩大却适得其反，不只没有带来利润的疾速增加，反而使运营服从降落。每平方米停业支出从2004年的40472元降落到25482元,降落幅度高达37%；毛利率也降落了0.6%。2006年上半年，永乐的净利润仅1551.7万元。永乐博得对赌和谈的期望变得愈来愈苍茫。因而，永乐挑选了吞并和收买之路，希冀经由过程把并购企业的红利归入上市公司来快速到达对赌和谈划定的红利目的。2006年4月，大中电器与永乐电器签订片面计谋协作和谈，将在商定工夫内，经由过程股权置换的方法完成大中与永乐的兼并。永乐与大中的片面计谋协作是各取所需，大中为“上市”，永乐为“救市”。大中电器能够经由过程与永乐的兼并，疾速完成公司上市；而永乐能够借大中优良的经停业绩小我私家投资理财案例，减缓与摩根士丹利签署对赌和谈带来的宏大压力理财投资案例。与此同时，永乐也在与国美电器联络协作的事件，2006年7月，单方结合公布了《国美、永乐兼并布景及通告内容》。单方多轮博弈后告竣的“股权+现金”收买计划是：永乐1股换0.3247股国美股分加0.1736港元现金抵偿。按此价钱计较，永乐股分相称于以2.2354港元价钱被收买。

　　在净利润别离为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利的股票总市值别离是其初始投资4亿港元的8.06倍、8.17倍、7.43倍，即别离增加了706%、717%、643%；与2005年摩根士丹利投资时持有股分的市值总额13.3亿9港元比力，在净利润别离为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利持股的总市值别离增加了142%、146%、124%，可见不管呈现哪一种状况，摩根士丹利都能够得到很高的收益。

　　摩根士丹利（大摩）是环球最具影响力的金融效劳公司之一，其总部位于美国纽约，次要处置证券、资产办理、企业兼并重组和信誉卡等营业。摩根士 丹利在自力之前原是摩根银行旗下卖力投资银行营业的一个部分。在1933年的大冷落后，美国联邦当局为掌握金融风险公布了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，制止摩根银行等综合性银行同时运营贸易银行与投资银行营业。因而在1935年9 月5日，摩根士丹利被作为一家自力的投资银行从摩根银行分拆出来。从1970 年开端，摩根士丹利在环球疾速扩大，并于1986年在纽约证券买卖所挂牌上 市。1994年2月，摩根士丹利在上海设立了代表处，开端进军中国市场。2006 年10月，摩根士丹利全资收买珠海南通银行，并于2007年4月将其改名为摩根 土丹利国际银行（中国）有限公司。今朝，摩根士丹利在中国本地共有3个代 表处，别离位于北京、上海和珠海。摩根士丹利在中国次要处置融资上市、债 券刊行、股票研讨、并购重组等投资银行效劳，固然除别的，摩根士丹利在中国还处置私募股权投资营业。

　　作为财政投资者，大摩并未到此见好就收，永乐与大中的协作通告向外界通报出办理层做大范围、进步红利程度的旌旗灯号。但是小我私家投资理财案例，在通告公布后，摩根士丹利采纳了一系列的动作。2006年4月24日，摩根士丹利忽然公布陈述称：“因为本钱升速超越预期，估计永乐昔时收益将降落25%～27%。”同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目的价由4.20港元下调至3.95港元理财投资案例。2006年4月25日，是摩根士丹利与永乐签订的禁售期的到期日。摩根士丹利、鼎晖等股东共配售3.69亿股股分（占已刊行总股本的15.81%），配售价钱为3.225港元，较24日开盘价3.425港元折让5.84%。此次配售完成后，摩根士丹利的持股量由19.22%降落至9.61%。大摩减持了一半的永乐股分（另外一半股分还在锁按期），并险些同时下调永乐的评级，而当永乐难以到达当初单方签署的“对赌和谈”之时，大摩更像一部宏大而精细的机械主动运转，睁开了一系列看似自力实则环环相扣的操纵，一方面操纵减持永乐的动作，引致其他投资者跟风兜售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方法的永乐对大中的兼并根本告吹。同时，大摩又调高永乐合作敌手国美的评级并增持国美，并公然辟表行动撑持国美并购永乐。

　　永乐电器上市后，包罗摩根士丹利在内的国际投资机构对永乐赐与了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中片面协作和谈通告公布两个月前，摩根士丹利揭晓研讨陈述，保持永乐的“增持”评级，同时将永乐的目的价由3.15港元调高至4.20港元，幅度达33%。与此相顺应，永乐股票的价钱一起上扬，到永乐与大中公布协作通告的2006年4月21日，更是创出4.30港元的年内最高价。

　　按照永乐电器与摩根士丹利对赌和谈的划定，我们能够阐发一下这份对赌 和谈，实在就是，以永乐将来年份（2007年）的净利润P为权衡目标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C)，若P≥A，则大摩赌输“对赌和谈”，要割让给永乐办理层必然数目股分；若B≤P≤A，则无所谓胜负，对赌和谈没有本质性意义；若P≤B，则大摩赌赢“对赌和谈”，永乐办理层要割让必然数目股分给大摩，此中又细分，若P≤C，则永乐要割让更大都目股分给大摩。由此我们能够计较出不怜悯况下摩根士丹利的投资收益率：假如大摩赌赢了，其投资永乐的本钱报答有几？假如大摩赌输了，状况又是如何？

　　2005年，在中国度电连锁运营中，国美、苏宁、永乐、五星、大中五虎争霸，盛气凌人。怎样缔造合作劣势成为其时一个火烧眉毛的成绩，那末怎样缔造合作劣势呢？经由过程吞并与收买扩展范围，缔造渠道代价是一条可行的途径。为此，国美、苏宁等家电连锁运营的领头羊都放慢了扩大的程序，而永乐此时面对着被吃掉的要挟。以是，永乐必需自动反击，抢占市场。在这类布景下,摩根士丹利的资金注入，关于永乐来讲就显得极端主要。

　　在摩根士丹利向永乐注入本钱的鞭策下，从2005年4月开端，永乐便放慢了扩大的程序，前后吞并了江苏广源、南京上元、成都百货电器、河南通利等,从而使得营业范畴广泛天下。2005年比拟较2004年来讲门店数由92家增长到193家，开店都会从34个扩大到72个。与此同时，摩根士丹利开端协助策划永乐在香港上市。2005年10月，永乐电器正式在香港上市，集资额约10.26亿港元、成为中国第三各人用电器批发企业。

　　假定大摩在投资永乐当前到2007年对赌和谈停止时期，除因“对赌和谈”使大摩持有永乐股分发作变革外，大摩没有在二级市场增持或兜售永乐股分的举动。每股股价=市盈率×每股红利，此中市盈率根据5个在港上市的内 地运营的批发企业2006年整年市盈率均匀值（可近似看作行业均匀市盈率）来算，每股红利=假定2007年永乐净利润/已刊行总股数，假定2007年永乐净利润根据三个临界点（6亿港元、6.75亿港元、7.5亿港元）别离计较（见表2、 表3)。

　　经由过程上面大略的预算能够看出，名为“对赌”，实践上大摩稳赚不赔，而关于永乐办理层来讲，“对赌和谈”对其压力要繁重很多。赢了“对赌”，永乐办理层天然可松一口吻，输了“对赌”，就最少要割让总股本的4.1%给大摩，以致办理层掌握的股权比例将低于50%小我私家投资理财案例，落空对公司的绝对控股权。没有任何一家承受投资的企业会为了输掉股分而签订对赌和谈，我们信赖永乐办理层在与 大摩告竣和谈时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是衡量过博得“对赌和谈”的能够性的。但客观上看小我私家投资理财案例，永乐可以在2007年到达“对赌和谈” 中净利润请求的期望终究有多大？如图1所示。

　　当大摩赌赢时：若P=6.75，其实际账面投资报答率最高可达639%理财投资案例，若 P=6，则实际账面投资报答率可达623%；当大摩赌输时，即P=7.5，其实际 账面投资报答率可达557%（如图1所示）。也就是说不管大摩赌赢仍是赌输， 其投资报答率都能到达6倍阁下，而赌赢比赌输时投资报答最少会超出跨越10% (以2006年9月22日汇率1美圆:=7.926元计较)。

　　摩根士丹利的上述动作一会儿使永乐股票价钱进入了降落通道。4月24日、25日持续两个买卖日大幅下跌，25日开盘价为2.98港元，累计跌幅超越30%。2006年7月17日，国美收买永乐的动静宣布之前，永乐股票停牌，当日开盘于2.05港元。2006年7月25日国美收买永乐后的第二天，永乐股票复牌。当日开盘于2.28港元，涨幅超越10%。但股价彷徨几往后持续下跌，8月14日下跌到1.79港元。在短短3个月内，永乐股价狂跌59%。

　　摩根士丹利和鼎晖注资5000万美圆（此中摩根土丹利注资4300万美圆)，得到永乐20%的股分，收买价钱相称于每股0.92港元，成为永乐第三大股东。据中国财政总监网报导，摩根士丹利在入股永乐电器后还与企业商定，在将来某个工夫，以每股约1.38港元的价钱利用约为1765万美圆的认股权。这个认股权益实践上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权代价兑现，2005年1月， 永乐电器与摩根士丹利签署了一份对赌和谈，内容如表1所示。

　　同时，摩根士丹利也一样面对着投资风险，投资风险在于：第一，市场缺 乏服从，股价不只不随红利的增长而上升，反而还降落。在净利润别离为6亿、 6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利获得投资收益的条件早提是，每股时价分 别不低于2.57港元、2.83港元、3.54港元。第二，企业功绩欠好，股价不竭下 跌，股票的市场代价不竭降落。在上述两种状况下，都能够呈现投资企业和接 受投资企业“双输”的场面。固然，投资者能够经由过程挑选市场和目的企业，规 避上述风险。

　　假如，永乐电器2007年的红利到达7.5亿港元时，则会呈现“共赢”的场面。在摩根士丹利得到很高投资收益的同时，永乐电器的办理层也得到了4697万股股票，投资的市值总额高达3.72亿港元。