2015年是乐视网资产开端大幅扩大的第一年

　　2015年是乐视网资产开端大幅扩大的第一年。据年报数据，公司总资产从年头的88.51亿元增长到年底的169.82亿元。资产的扩大招致公司从2015年上半年开端资金吃紧。按照公司2015年半年报，公司上半年完成停业支出44.61亿元，同比增加51.79%；完成归属于母公司净利润为2.55亿元，较客岁同期增加67.70%，可是应收金钱居高不下，停止2015年6月30日，公司应收账款及应收单据余额约为29.03亿元，占资产总额的25.84%。因而运营举动发生的现金流净额同比只增加了0.81%，与净利润同比增加极不相等。而同期投资举动发生的现金流出却大幅增加，同比增加61.93%。此次要是大幅增长收买无形资产而至。停止2015年6月30日，公司的无形资产为37.90亿元，占总资产的33.73%，占比力高。因为行业合作加重，各合作敌手争相加大优良影视内容版权的争取和储蓄。乐视网也不破例，版权采购量大幅增长。到年底无形资产到达48. 80亿元理财富物截图天生器，整年增长了15.41亿元，大批占压了现金。以上迫使公司同期大幅增长筹资力度，资产欠债率大幅增加，2015年底到达77%阁下。在此布景下，贾跃亭与深圳市鑫根下一代推翻性手艺并购基金壹号投资合股企业（以下简称鑫根底金）于2015年10月30日签订了《股分让渡和谈》。

　　谁是代价投资人？谁长短代价投资人？分不清代价投资与非代价投资必不是个代价投资人。要分清代价投资与非代价投资，却其实不简单。但分清了就晓得哪些市值有泡沫哪些没有理财富物截图天生器。

　　下图标清楚明了乐视网市值海浪中4个枢纽投资节点上具有代表性的投资变乱和投资人。差别节点上投资人投资气势派头和逻辑叵异，所处节点乐视网运营形态各不不异，面临的所谓投资时机也各不不异。我们先不碰触财政造假这根敏感的神经，以当事投资人的视角捋一下市值海浪4个枢纽投资节点投资人的过程和背后的故事。

　　收买花儿影视后，乐视网将进军影视内容制功课务，自行消费影视作品。收买花儿影视属于纵向收买，买通了影视播放渠道和影视内容消费的财产链，能够节流本钱提拔产物或效劳订价权和毛利率。从这个意义上讲并购花儿影视的协同效应是可期的，的确能够发生必然的协同溢价。这个收买故工作节貌似是公道的。

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　　据乐视网年报表露，到2015年底乐视网主停业务曾经从单一收集视频效劳营业开展到基于全部收集视频行业的告白营业（视频平台告白公布营业）、终端营业（即公司贩卖的智能终端产物的支出）、会员及刊行营业（包罗付费营业、版权营业及电视剧刊行支出）和其他营业（如云视频平台营业、手艺开辟效劳等）。 陪伴主停业务的多元化（按乐视网的提法是一个“乐视生态”的观点），乐视网资产也开端逐年大幅扩大。

　　乐视新媒体更像是依托乐视网的一个营业部分，反而需求乐视网的庇护。与花儿影视同时被并购到像是买一送一，但却也估到了2.985亿元的收买价虚伪投资理财上当。

　　2015年3月31日乐视网表露了公司2014年年报。年报显现乐视网自收买花儿影视（2014年4月）至2014年年底，花儿影视完成净利润104,632,609.18元。这个并表净利润远远超越了前文在花儿影视2014年许诺净利润额根底上估量的并表利润4050万元。这意味着实际上2014年底花儿影视为乐视网奉献了约100亿元的新增市值，远超按许诺净利润估量的新增40.5亿元的市值。这个信息能够曾经提早被二级市场消化，乐视网股价从2015年2月初曾经开端较着上涨。如今想一想，我小我私家疑心乐视网收买的花儿影视之以是将许诺净利润额定的较低，一方面是出于守旧缘故原由；另外一方面是出于报酬制作超预期以刺激二级市场股价。

　　假如乐视网从收买后的2014年下半年开端对花儿影视停止并表，按许诺兑现净利润估量，假定2014年乐视网兼并花儿影视净利润为其整年净利润的一半，即4050万元，2015年将兼并花儿影视净利润10320万元，按其时乐视网二级市场约100倍的静态市盈率预算，实际上到2014年底乐视网将因而在2014年中的约300亿元市值根底上新增40.5亿元市值，到2015年底再新增103.2亿元市值。固然这个实际新增市值经二级市场投资感情放大后，市值凡是增加的更多。这就是乐视网收买花儿影视的并表溢价。

　　鉴于此，我不想按财政掩饰与造假案例形式写了，而是按私募股权投资实战案例阐发去写。过往写的都是私募股权投资胜利案例，案例投资人多数获得了不菲的投资收益，固然不是本人的收益，写一写也能够梦想将来会得到如许的收益。但PE投资实战中大大都多是不堪利的，从失利案例中能够能够总结另外一种胜利经历。何况乐视网案例中的确有大批私募基金到场，也有一些典范的私募股权基金操纵伎俩。

　　如上图2，乐视网市值于2015年5月13日到达1660.38亿元的峰值，越日定增财政投资人限售股解禁后很有能够于当日局部兜售，将乐视网股价打至跌停。大略计较一下，鑫富恒通和上海大合理时合计持股数目约为1600万股，按兜售成交价76元/股估量，兜售市值约为12亿元，而当天的成交额有95.64亿元，阐明除二位定增投资人外另有大批其他投资人也在兜售乐视网股票。此中能够不乏有天下社保基金如许的大机构股东。按照响应年报显现，天下社保基金四一七组合于2014整年都在增持乐视网而且位列前十大股东中，但在乐视网2015年半年报的股东列表中曾经看不到身影了。

　　我们现在从代价投资者角度审阅一下乐视网从上市前PRE－IPO轮投资到A股退市这12年间呈现过的所谓“投资时机”投资代价微风险点在那里。在面临所谓投资时机的时分，我们该当在理性、理性亦或是贪心中怎样挑选。于乐视网差别开展阶段呈现的投资人（次要引见机构投资人，此中不乏有PE）在这些投资时机中的表示又是怎样的。我们在案例阐发中也能够趁便赏析差别投资人的气势派头和心态并理解其背后的故事。他们刚好代表了本钱市场中几类典范投资人的特性。

　　从上图2乐视网市值增加看，2013年乐视网市值增加较着，到2013年末市值增加到325.77亿元，假如假定深创投于2014年上半年以乐视网300亿元估值退出的话，这部门退出的股分市值增加了近90倍，年化收益率到达了127%阁下。固然假如再加上乐视网于持股时期分红,这个年化收益率还会稍微高一点，但影响不大。总之到2014年上半年底，PRE-IPO轮投资人该当曾经局部退出，为下一轮筹办上场的机构投资人腾出了舞台。

　　我查阅乐视网2015年半年报发明最少是在前十大股东中曾经看不到鑫富恒通和上海大正的身影了，这两家投资人该当是于2015年5月14日消除限售后在靠近乐视网市值峰值的地位局部清仓了。

　　PRE－IPO轮投资人中郑伟鹤及其联系关系方同创伟业及黄荔起首于2012年上半年年报表露的股东列表中消逝了，该当是曾经于2012年上半年内大部门或局部减持。紧接着上海谊讯于乐视网2013年上半年年报表露的股东列表中也消逝了、汇金立方于乐视网2013年年报表露的股东列表中消逝。最初深创投于乐视网2014年半年报股东列表中消逝。至此PRE－IPO轮投资人该当是局部退出了。

　　本公家号伴侣提 议我写一下乐视网财政造假案例有一段工夫了。实在我不断想写，但不断没有腾收工夫来，估量要消耗大批脑细胞。由于乐视网财政造假连续工夫之久、造假细节之多、庞大性利诱性之强、受损投资人之多、涉案金额之巨，不管是单拿出哪项单项目标都能排在财政造假圈钱界的前三甲。并且乐视网财政造假案不但牵涉到乐视网上市公司还触及到乐视挪动、乐视体育、乐视汽车、乐视文明等浩瀚非上市公司平台融资骗局，许多信息是没法获得或未便表露的，这更需求特地花工夫去认真总结阐发。今朝乐视网、康得新和康美药业（后者合称为“二康”）稳居海内财政造假圈钱界的前三甲。我在以往财政造假案例阐发中特地批评过“二康”，不阐发乐视网，仿佛就不完好了。伴侣们有何需求也能够在动静栏留言。

　　乐视网是在我国创业板推出的第二年IPO的。乐视网上市前正值我国推出创业板前后。像这类本钱市场的严重改革一定储藏有宏大的投资时机。其时有大批私募股权机构专注于在创业板PRE-IPO项目中淘金。我们暂不阐发财政造假，从乐视网表露的运营质料来看，公司根本面十分好。公司主营的收集高清视频效劳营业笼盖互联网、手机和电视终端，具有较高的生长性，净利润从2007年到2009年两年增加了2倍。明显这会被投资机构认定为沙石中的金子，挂牌创业板几率很大。

　　您可点击左下方“浏览原文”阅览“私享收藏”内容。那边新引入了“私募股权投资办理与本钱运作系列讲座（附评注）”。

　　临时不断止财政造假阐发，我们先认真阐发一下2014年5月定增的故工作节。花儿影视和乐视新媒体到底有几利润能够并表，有几协同效益能够引入。

　　固然乐视网能够也会注释说资产评价陈述是公司刚建立时做的，没有营业是一般的，资产评价陈述的时效为一年，到8个月后的收买日仍有用。 但这足以让我们疑心乐视网是故意在标的刚建立时做资产评价陈述决心坦白收买壳公司的究竟。 乐视新媒体评价为3亿元的净资产被乐视网以2.985亿元的估值收买，天然也不会构成乐视网的商誉资产，不存在担忧往后商誉大幅减值的成绩理财富物截图天生器。

　　公司的母公司乐视网信息手艺（北京）股分有限公司具有超越8年的相干营业展开运营，且在行业中一直处于抢先职位，依托于乐视网健全的运营系统、完美的营业运营和办理团队，将最大水平上保证营业开展的可连续性，使公司更快的进步在影视剧收集版权市场的合作力，防备风险。 乐视新媒体文明(天津)有限公司红利猜测考核陈述

　　这个订价差别道理我在本私募股权投资实战案例阐发系列之“闻泰科技并购安世团体”中曾经引见过。由于乐视网的此次定增也是一次换股收买，暂不思索此中有没有财政造假，收买计谋投资人曹勇、白郁所持有的花儿影视100%的股权和收买乐视控股及红土创投持有的乐视新媒体99.50%股权后，乐视网将因而得到并表利润和财产协同效益。而这些是计谋投资人引入的，而非财政投资人引入的，因而在定增中计谋投资人的投资本钱要低于财政投资人，这是对计谋投资人引入并表利润和财产协同效益的嘉奖。财政投资人没有引入并表利润和财产协同效益，天然不克不及划一看待。

　　这个跌停曾经阐明以鑫富恒通和上海大正为代表的大批投资人对乐视网收买花儿影视其实不看好，对将来并购协同效应的阐扬其实不悲观，估计并购不会带来估计收益，以至疑心并购的实在性，以为并购故事纯属炒作，估量此次收买并表溢价真也好假也好对二级市场的利好已出尽，乐视网此轮市值暴跌大部门为谋利举动，此波行情曾经有很大泡沫了。另有一些投资人能够从开端就认定为谋利，但还要到场就是谋定不接最初一棒只赚差价，这也是一种投资人的心态。

　　投资决议计划偶然更多的考虑是不要做甚么理财富物截图天生器。要想获得较好的投资收益起首要做的是解除形成投资丧失的否认身分，而这些否认身分常常在投资判定中占的比重更大。颠末否认身分挑选出来的项目只要收益上下的区分。

　　固然是同时非公然辟行，但乐视网对这两类投资人刊行价钱是纷歧样的。如上表1，面向财政投资人刊行价钱为41.1元/股，折合乐视网定增估值为328.17亿元。这个价钱是在参考底价的根底上向80名及格投资人认购竞价肯定的报价最高的两名投资人中的较低报价，比其时二级市场价钱还略高一些。而乐视网对拟向其收买资产的计谋投资人刊行订价却为订价基准日前20个买卖日股票买卖均价，即29.57元/股，折合乐视网定增估值为236.11亿元。这个订价较其时二级市场约37元/股的市场价钱低许多。因为订价基准日由刊行方肯定，因而这个价钱很大水平是乐视网肯定的。

　　出格提醒：本文拔取上市公司做案例阐发，仅由于上市公司公然表露数据便于停止量化阐发，仅作为代价投资案例阐发素材，本案例仅基于所触及标的汗青公然信息停止阐发，不组成对标的将来功绩的判定，且该汗青公然信息早已被二级市场消化，充实反应在相干标的汗青股价上，因而不组成对标的将来股票价钱走势判定，更不做任何股票保举，据此投资，风险自担。

　　乐视网市值到达峰值当前在接下来的3个月次要以跌市为主，到2015年8月27日，乐视网市值跌到了阶段谷底的523.77亿元，市值较峰值跌去了1100余亿元。在此谋利过程当中并没有缔造几新财产，只是零和游戏，有喜的就有悲的，红利投资人赚到的钱是吃亏投资人亏掉的。

　　乐视网收买花儿影视总对价即收买估值为9亿元。按花儿影视2013年度许诺净利润6300万元计较，收买静态市盈率为14.29倍。假如花儿影视2014年和2015年许诺净利润8100万元和10320万元准期兑现，其净利润增加率仍是比力可观的，2014年和2015年净利润年均匀增加2010万元，PEG为0.45倍（9亿元/2010万元/100），按投资巨匠彼得·林奇PEG不高于1倍的尺度，收买花儿影视估值不算高。

　　材料滥觞：华泰结合证券2014年5月出具的《乐视网刊行股分及付出现金购置资产并召募配套资金之非公然辟行股票新增股分变更陈述及上市通告书》

　　乐视网于上市前两年的2008年8月引入了北京汇金立方投资办理中间（有限合股）（简称汇金立方）、深圳市立异投资团体有限公司（简称深创投）、深圳市南海生长精选创业投资合股企业（有限合股）（简称南海生长）、上海谊讯信息手艺有限公司（简称上海谊讯）4家PRE－IPO轮投资人。这4家机构投资人合计投资5280万元，投后估值为3.3亿元。按乐视网表露的2008年净利润3025.47万元计较，市盈率约为11倍。这个估值关于其时的PRE－IPO轮投资来说其实不算高。

　　材料滥觞：乐视网表露的中联资产出具的《乐视网信息手艺(北京)股分有限公司拟收买乐视新媒体文明（天津）有限公司股权项目·资产评价陈述》第15页

　　乐视网于2020年7月21日从A股摘牌时仍有28万余户股东，今朝在新三板挂牌，停止2022年上半年底仍有18万余户股东在册。很有能够看到本文的读者就有投资过乐视网，本案例阐发有能够触及那些投资乐视网而吃亏的股东之伤把柄。但痛定思痛，常常投资失利的案例经验更深入。失利是胜利之母嘛。算一算我小我私家阅历的失利项目远多于胜利项目，虽然关于失利项目我其时都投了阻挡票，可是大都项目仍是投资了而且吃亏了。而我每阅历一次如许的失利项目，比任何一种MBA教诲播种都多，就是膏火太高了，固然不是本人出。大略估量从前机构为我交的膏火积累超越了数亿元。

　　我们留意到深圳市南海生长精选创业投资合股企业（有限合股）实践掌握报酬郑伟鹤。郑伟鹤为深圳市同创伟业创业投资有限公司（简称同创伟业）的开创人和掌门人。同创伟业在我国创业板推出伊始捉住了创业板PRE－IPO投资时机，从中发掘了很多金矿。郑伟鹤主导南海生长精选投资乐视网后又于4个月后将该股分分离让渡给同创伟业、本人和本人的爱人黄荔。便利起见，这部门持股人同一标注为同创伟业。之以是分离持股，缘故原由之一多是节税；缘故原由之二有多是便于躲藏减持举动。

　　从鑫富恒通和上海大正的投资心态上来说，能够有所改变，从开端的以获得并购并表溢价和协同溢价的代价投资目的逐步改变为只赚得并表溢价而抛却持久持有下的协同溢价。两者最后是以定增出价最高的前两名身份竞得非公然辟行股分认购资历的，明显是从代价投资角度被并购故工作节深深地吸收了。为什么在一年的限售时期内投资心态有云云大的改变？有多是施行并购后乐视网与被并购标的实在协怜悯况与预期之间的反差而至。总的来讲鑫富恒通和上海大正代表了区分与PRE-IPO投资人的另外一类投资人理财富物截图天生器。这类投资人寻求的是并购及严重资产重组带来的并表溢价或协同溢价虚伪投资理财上当。这类严重资产重组是对原有资产操纵服从的极大提拔，因而包含宏大的协同效益，中心缔造了新代价，因而投资人也属于代价投资人。

　　本次定增同时别离向两类投资人非公然辟行。第一类投资报酬计谋投资人，即天然人曹勇、白郁、乐视控股及红土创投。乐视网向曹勇及白郁以付出现金2.7亿元及刊行股分相分离的方法购置其合计持有的花儿影视100%的股权，拟向特定工具乐视控股及红土创投以刊行股分方法购置其合计持有的乐视新媒体99.50%的股权。向第一类投资人付出的2.7亿元现金滥觞于向第二类财政投资人定向增发所配套筹集的资金。本次定增引入的财政投资人有北京鑫富恒通科技有限公司（简称鑫富恒通）和上海大正投资有限公司（简称上海大正），合计配套融资近3亿元，以下表所示：

　　各机构投资人各挣各的钱，PRE－IPO轮投资人不会持续持有，不会对乐视网下一轮本钱运作或讲的故事带来的增值有所迷恋。由于他们不是导演者，没法掌握场面微风险，关于他们来说这个收益是表露在风险当中的，并且到场后续故工作节也不契合他们的投资逻辑不是他们的气势派头。固然也有多是这些PRE-IPO投资人在持有乐视网股分时期曾经多多极少看出了乐视网功绩有水份，对将来其实不看好。不论怎样说PRE-IPO投资人在投资及持股时期乐视网并未暴暴露太多财政造假信息，不论实在运营状况怎样，证券价钱根本都是经由过程消化乐视网表露信息而反应出来的，PRE-IPO投资人投资仍是基于对乐视网功绩数据的代价投资判定，一直还算遵照代价投资逻辑，虽然过后证明这时期功绩数据也有水份。

　　上图很像一张懊丧的脸，为我在从前任职公司担当投资决议计划委员时于2016年到场投资决议计划的项目停止2021年扣非净利润状况。5名投决职员，只要我一人投了阻挡票。

　　如上表，该资产评价陈述中将公司净资产评价值“30,000.00万元”误写为“100.00万元”。这类信息表露中的较枢纽笔墨或数字毛病常常会暴暴露大概是评价机构方故意表示其背后贸易举动不实在。我记得这类状况也发作在我阐发过的粤传媒财政造假案例中。我们暂不细究财政造假成绩。

　　值得一提的是贾跃亭也是此次兜售雄师的主要一员，按照乐视网2015年半年报股东列表，贾跃亭期末持股数较期初持股经10转12换算数削减了3524.03万股。贾跃亭是并购故事的导演想必减持时点该当处于股价高位，假定其减持均匀股价为70元/股的话，贾跃亭在此次兜售中套现24.67亿元。而作为并购故事的到场职员，曹勇不单没有减持，反而增持了1670.2138万股，否则不敷以表达对并购后续功绩奉献的自信心。

　　很故意思的是，按照中联资产评价团体有限公司出具的《乐视网信息手艺(北 京)股分有限公司拟收买乐视新媒体文明（天津）有限公司股权项目·资产评价陈述》，乐视新媒体被收买时资产评价基准日为2013年9月27日，而该公司建立日为2013年9月12日。停止评价基准日公司资产欠债表上只要货泉资金和实收本钱各3亿元，其他管帐项目均为零，对应现金流量表中只要筹资举动现金流入——吸收投资收到的现金科目标3亿元。利润表管帐科目为零。也就是说资产评价时，该公司只完成了股东注书籍钱实缴，没有任何营业来往，为一个壳公司，被乐视网收买觉得像闹着玩。

　　乐视新媒体公司全称为乐视新媒体文明（天津）有限公司，是由乐视控股股（北京）有限公司、江苏红土创业投资办理有限公司、乐视网信息手艺（北京）股分有限公司于2013年9月12日配合出资设立的公司。其主停业务是影视剧收集版权买卖虚伪投资理财上当，定位于建立佳构电视剧版权库及相干版权的采购、办理及分销营业。按照乐视新媒体红利猜测考核陈述，公司2013年开端停止版权采购联系，因为公司拟采纳预购版权形式，其时估计预购的部门版权内容在2014年年内上线年起开端获得版权分销支出，估计完成净利润811万元。假如仍按花儿影视一样的假定，乐视网2014年下半年兼并乐视新媒体将因而新增市值4.055亿元。

　　任何事物都不克不及违背由抽芽、生长到昌隆再到阑珊的开展纪律。乐视网市值也是云云。只不外是一个泡沫被逐渐宣扬收缩和幻灭的历程。不成否认在泡沫被宣扬到极致前，也即乐视网于2015年5月13日市值到达1660.38亿元之前，大都投资人从中赚了钱，许多投资人以至是赚了大钱的，成了乐视网的粉丝。但这些投资人中有些是代价投资人，暂抛开财政造假不谈，他们遵照的是代价投资逻辑；有些属于谋利。谋利也是一种投资方法，寻求的是差价而不是内涵代价，它更靠近伐鼓传花式的打赌，大家都制止接最初一棒，是一场零和游戏。乐视网市值大幅增加根底为泡沫，为社会缔造的新代价埋在这个大泡沫中显得微乎其微。泡沫宣扬起来赚的钱是幻灭过程当中所吃亏的，此过程当中没有缔造一分钱新财产，即一切到场投资的人盈亏相抵仍旧是零，以至是“负和游戏”，由于泡沫宣扬者既是谋利者，在二级市场玩零和游戏；也是天子的新装的编织者，用虚幻的资产或项目包装逐渐被掏空的上市公司，致使一切投资人都被其偷偷地除息。

　　同创伟业、汇金立方、深创投、上海谊讯所投资的5280万元，到乐视网IPO时持股市值增加了12.02倍，变成6.8736亿元，市值年化增加率为261%。 像这类PRE-IPO轮投资人投资目的十分明白，次要赚取IPO前后证券1、二级市场差价虚伪投资理财上当，因而假如不是出格看好该标的，凡是在标的IPO后不会持久持有，更不会到场上市公司下一轮本钱运作、导演新故事，也不会企图后续二级市场的活动性溢价。 他们与后续机构投资人是有明白交代工夫界限的。

　　两者固然以代价投资始而以谋利终，但也算有始有终。假定两者于解禁当天局部兜售的话，持股一年持股市值从折合乐视网团体估值328.17亿元增加到约1410亿元，增加了3.3倍！固然总收益倍数较PRE-IPO投资人低，但年化收益率远高于PRE-IPO投资人。我信赖绝大大都投资人面临云云大的泡沫都不会回绝谋利收益的，由于即便乐视网表露的数据是实在的，由并表溢价和协同溢价所撑持的市值也不会这么早到达1660.38亿元的峰值程度。

　　除 并表溢价外，乐视网收买花儿影视和乐视新媒体仿佛 还将发生更主要的协同溢价。 作为收集影视内容供给商的乐视网，优良的影视内容供给就是其连续红利的保证。 因而乐视网收买花儿影视意在向财产上游延长，增强对优良影视内容的掌控。 花儿影视全称为东阳市花儿影视文明有限公司，主停业务为电视剧建造，被收买前最著名的也是支出利润奉献最多的电视剧作品为《甄嬛传》。

　　可是乐视网同时收买乐视新媒体却使人费解，我看不到协同效应。这使收买故工作节搀杂了些许不公道身分。乐视新媒体主业与乐视网是重合的，看上去也没有财产资本能够引入，更没有甚么利润能够并表。从代价投资角度讲乐视网并购乐视新媒体没有任何贸易代价。

　　在最初一位PRE-IPO机构投资人深创投退出的同时乐视网筹谋了上市以来第一场大戏。这是一场定向增发同时收买计谋资产的大戏。乐视网迎来了第二次所谓的投资时机。