在美法律王法公法律系统下，投票参谋的主停业务组成联邦代办署理投票权征集划定规矩中的代办署理投票权征集（proxy solicitation）举动，但相干宽免划定规矩使之无需停止响应的信息表露；投票参谋也契合《投资参谋法》对“投资参谋”的界说，但相干宽免划定规矩使之无需向SEC注册，招致投票参谋的法令定位较为恍惚，处于某种“羁系缺位”形态

　　在美法律王法公法律系统下，投票参谋的主停业务组成联邦代办署理投票权征集划定规矩中的代办署理投票权征集（proxy solicitation）举动，但相干宽免划定规矩使之无需停止响应的信息表露；投票参谋也契合《投资参谋法》对“投资参谋”的界说，但相干宽免划定规矩使之无需向SEC注册，招致投票参谋的法令定位较为恍惚，处于某种“羁系缺位”形态。比年来， SEC出台法令注释通告对投票参谋机构提出羁系请求。而美国国会众议院于2017年经由过程的《公司管理变革与通明度》法案则集合表现了美国工商界羁系投票参谋的呼声，此中某些新奇而激进的羁系步伐值得存眷。

　　不外，投票参谋对此类攻讦不觉得然，以为投票倡议与管理评级所依靠的办法论和公式模子由其投资开辟，属于贸易机密。假如自愿其公然此类信息，会极大地损伤投票参谋的中心合作力，终极招致无情面愿投资开辟更公道的评价办法。本文以为，假如羁系者请求投票参谋表露其保举与评级办法，怎样均衡投票参谋合理贸易长处与信息通明的干系，将成为羁系者面对的严重课题。

　　上述事项，在前文关于美国的会商中均有所触及。但与美国《变革与通明度法案》比拟，《指令》较少划定投票参谋的详细举动原则，只需求其停止充实信息表露。比方，《指令》并未强迫请求投票参谋必需向刊行人事前供给投票倡议草案，而只需求表露其与刊行人的相同状况。可见，《指令》具有某种“软羁系”颜色，相较于美国《变革与通明法案》而言较为宽松头条问答怎样做。别的，《指令》请求投票参谋表露其办法与模子的“根本特性”，却不决义作甚“根本特性”。不外《指令》叙言中说起：“通明度请求其实不请求投票参谋表露能够严峻风险其贸易长处的信息……但不表露不得阻碍本指令中信息表露请求的立法目标。”可见欧盟立法者愈加意想到投票参谋羁系中能够面对信息表露与合理贸易长处庇护之间的衡量，并期望成员国立法来求得二者间的均衡，而非一味捐躯投票参谋的合理贸易长处。

　　因而，对机构投资者而言，延聘作为自力第三方的投票参谋实践上成为满意合规请求的“护身符”：假如不投票，难以满意勤奋任务（duty of care）的请求； 一直对办理层提案投同意票，则难以免长处抵触的责备。比拟之下，有SEC的亮相加持，延聘投票参谋成为机构投资者实行信义任务、制止长处抵触的捷径。因而，有学者将划定规矩206（4）-6的出台和SEC对Egan-Jones的无贰言函视作投票参谋行业开展史上的分水岭，以为恰是这些划定规矩刺激了投票参谋财产的迅猛开展。SEC划定机构股东利用投票权的信义任务，本意是催促机构股东自力谨慎天时用投票权，但客观上招致机构股东转而乞助于投票参谋，可谓无意插柳。

　　其次，配合基金等机构投资者的鼓励机制进一步减弱了其到场投票的念头。研讨显现，配合基金常常根据其办理的资产范围收取牢固比例的办理用度，吸收更多受益人（beneficiary）的投资以扩展办理资产范围是其主要目的。欲完成此目的，机构投资者须证实本人有更良好的相对表示（relative performance）：其投资收益大概优于合作敌手，大概超越某一大盘指数的涨幅。而到场公司投票对提拔相对表示见效甚微：到场公司投票可否在短时间内带来持股公司代价提拔甚不愿定；即使能够，这类代价提拔也会被持有统一公司股票的其他合作敌手搭便车（free-ride），但到场投票的本钱却只能由支出本钱的机构投资者单独负担。因而，配合基金等支流机构投资者的理性挑选，莫过于将精神集合于恰当选股和合时买卖，而非投入过量资本到场公司投票。鉴于此，以相对昂贵的价钱将投票研讨、操纵等事项外包（outsourcing）给作为自力第三方的投票参谋，不失为一种经济的挑选。

　　固然笔者以为，这一成绩也是证券羁系者（最少在美国）难以间接干涉的。起首，只需投票参谋的投票政策未违背公司法的强迫性划定，证券羁系者就难以干涉。即使羁系者可以间接划定投票参谋投票政策的内容，生怕也是以一种“一刀切”代替另外一种“一刀切”，难称最优羁系途径。正如一名对投票参谋持攻讦立场的美国粹者所言，对“一刀切尺度”的最益处理办法，生怕只能是对公司管理的更深化研讨，和上市公司办理层和机构投资者更主动、更深化的相同。

　　基于事前订定的投票政策，ISS会对上市公司股东大会的议题停止研讨，并向其投资机构客户供给包罗各项议题投票倡议的研讨陈述。经由过程浏览ISS的陈述，机构股东可深化理解待表决事项及持股公司的管理情况，并终极做出投票决议。别的，ISS还供给针对敌意收买、代办署理投票权争取和其他严重买卖的“特别状况研讨陈述”，ISS会按照既定投票政策具体阐发上述事项对公司代价和股东长处的影响，并提出响应的投票倡议。

　　今朝，美欧的投票参谋羁系还没有触及从业职员资历准入请求，只要美国《变革与通明度法案》请求投票参谋表露其卖力制定投票倡议的员工数目。就今朝状况来看，短少具有充足专业天分与才能的从业职员，也是影响投票参谋效劳质量的一大缘故原由。今朝，SEC正在思索对投资参谋从业职员施行测验准入与持续教诲头条问答怎样做，这一步伐一样也可思索合用于投票参谋机构专业从业职员，以进步其效劳质量。

　　分离西欧今朝的羁系测验考试，投票参谋需表露其构造构造、员工数目与天分、举动守则与内控轨制、长处抵触与管控轨制、信息滥觞、发生投票倡议的规程与办法等信息，以便客户与长处相干方评价其专业性与自力性。别的，以下成绩值得羁系者在进一步订定划定规矩时考虑。

　　因为美国《1934年证券买卖法》相干划定规矩对代办署理投票权征集的界说较为广泛，投票参谋倡议别人投票的举动组成代办署理投票权征集，需求满意响应的信息存案和表露请求。但假如投票参谋的每份研讨陈述都需求事前存案与表露，其贸易形式也难以建立。鉴于此，SEC于1979年为自力专业人士向其客户供给投票倡议而公布的宽免划定规矩14a-2(b)(3)常为投票参谋援用。按照该划定规矩，专业参谋向与其有一样平常贸易干系的别人供给投票倡议可免于存案与表露请求，假如其满意：（1）在其一样平常运营中供给财政征询；（2）向客户表露了其与上市公司及相干方的主要干系，或其与提案股东（shareholder proponent）的主要干系，及其在所倡议事项中的主要长处；（3）不向客户之外的任何人收取佣金和报答；（4）不代表任何代办署理投票权征集者供给投票倡议。由此，投票参谋得以宽免于代办署理权投票征集的信息表露请求。

　　详细到投票参谋这一特定的代办署理人，其表示的可权衡性无疑很弱。起首，缺少客观详细的目标权衡投票参谋的表示。投票参谋普通声称本人的目的是协助机构投资者改进公司管理，提拔公司持久代价。但是，影响特定公司股价和功绩的身分纷纷庞大，很难以为其涨跌是某一投票倡议的成果。其次，即便挑选股价等作为权衡目标，在投票倡议与权衡目标之间成立因果干系仍旧极其艰难。由于投票参谋在实际上只负担参谋而非投票决议计划者的脚色，故必需起首证实投票倡议与机构投资者的投票举动存在因果干系，才气证实投票倡议与该权衡目标间存在因果干系，而这在法令上并不是易事。最初，公司管理尺度存在的争议性和不愿定性也进一步减弱了投票参谋表示的可权衡性。虽然优良的公司管理可增长公司代价仿佛是知识，但就详细管理摆设而言，“作甚优良的公司管理”仍旧众口一词（比方反收买步伐终究增长抑或减损公司代价）。假如投票参谋在某些争议成绩上揭晓投票倡议，很难在短时间内评价这终究是“好倡议”仍是“坏倡议”。

　　起首，配合基金等机构投资者多接纳分离化投资形式（diversified portfolio），持有成百上千家公司股票，但在单个公司中的持股比例常常不高。因而，机构投资者在慌张的投票季一一阐发海量待表决定题并做出投票决议较为艰难，关于资本有限的中小型机构投资者而言更是云云。

　　机构投资者投票参谋效劳机构（“proxy advisor” “proxy advisory firm”理财参谋的职责，以下简称“投票参谋机构”或“投票参谋”），是指经由过程向机构投资者供给其持股公司投票倡议、公司管理情况评级等产物以赢利的征询效劳机构。投票参谋机构最早呈现于上世纪80年月的美国，其影响力日积月累，已成为影响今世成熟本钱市场公司管理的主要力气。仅以环球最大的投票参谋Institutional Shareholder Services（以下简称“ISS”）为例，其为环球1700家机构投资者供给征询效劳，效劳范畴笼盖环球117个本钱市场，每一年对4万场股东大会的表决事项提出投票倡议。ISS每一年宣布的投票指南被浩瀚美国上市公司办理层重复研讨，并据以调解本公司管理摆设。实证研讨显现，ISS的投票倡议最少可影响美国上市公司董事推举6-10%比例的票数。ISS的投票倡议对代办署理投票权争取（proxy contest）成果的主要性以至被法院判例所承认。与此同时，上市公司办理层、部门学者及专业人士对投票参谋的攻讦也从未中止。近十年来，美国与欧盟等兴旺本钱市场的立法者与羁系者对该行业情况的存眷日趋加深，并停止了响应的羁系探究。跟着我国机构投资者的开展和本钱市场对外开放的深化，投票参谋机构对我国本钱市场的潜伏影响值得存眷。本文梳理域外投票参谋效劳行业的近况和成绩，阐发美国和欧盟的羁系理论及各得意失，分离我国实践状况，对草创开展的投票参谋效劳行业提出羁系倡议。

　　《指令》零丁划定举动原则相干内容，照应了ESMA之前对自律羁系的号令。这也表白，欧盟立法者对投票参谋行业自律羁系划定规矩仍持鼓舞立场。按照《指令》，其请求投票参谋表露的分外信息假如包罗在举动原则中，可没必要另行表露。

　　别的，作为对安稳（Enron）停业等公司管理丑闻和2008年金融危急的回应，美国立法者与羁系者愈来愈多地参与上市公司管理范畴。办法之一是一系列“股东赋权”（shareholder empowerment）变革：经由过程提拔股东在上市公司管理中的话语权，加强其对办理层的监视与问责。这客观上意味着机构股东需面临更多庞大专业的待表决事项，从而为投票参谋供给了更多贸易时机。比方，2010年《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）及SEC配套划定规矩划定的股东对高管薪酬征询性投票轨制（Say-on-Pay）落地以来，即成为投票参谋的一大功绩增加点：在机构股东端，投票参谋开辟了庞大的评价法式供机构股东在投票中评价办理层薪酬计划的公道性；在上市公司端，投票参谋为办理层供给征询效劳，协助其设想可以得到机构股东承认的薪酬计划。不难了解，股东赋权变革在为机构股东带来更多投票时机的同时，也为投票参谋缔造出更多营业时机。

　　《指令》第3j条第二款划定，为使客户获得充实信息以评价投票参谋倡议的精确性和牢靠性，成员国应确保投票参谋最少表露以下信息：（1）其利用的办法与模子的根本特性（essential features）；（2）其利用的次要信息滥觞；（3）其接纳的研讨质量掌握规程，及相干员工的天分；（4）其研讨能否和怎样思索到列国市场、法令、羁系特征，和各公司详细状况的影响（如合用）；（5）其在每一个市场接纳的投票政策的详细特性；（6）能否与被研讨公司办理层与提案股东有过交换，及此种交换的水平与性子（若有）；（7）防备与办理长处抵触的政策。以上信息应在投票参谋网站免费公然，自觉布之日起最少保存三年。

　　机构投资者持股比例的上升，是上世纪下半叶兴旺本钱市场上市公司一切权构造的明显变革。以美国为例，2009年美国范围排名前100的上市公司66.9%的股分由机构投资者持有。机构投资者的开展也一度被视为股东动作主义（shareholder activism）的次要动力。但是，域外学界比年来对机构投资者动作主义更加深化的研讨显现，出于投资战略和鼓励机制的束缚，配合基金、养老基金等大批机构投资者到场公司投票的动力仍旧有限。

　　《变革与通明度法案》第15H（g）条请求投票参谋向其阐发的一切上市公司供给其研讨陈述草案。该条将投票倡议“草案”界说为“为客户筹办的投票倡议陈述的整体结论，包罗援用的任何公然数据、公司信息、影响保举定见的本质性阐发和对各项待表决定题的详细投票倡议。”一切注册投票参谋均应为上市公司预留公道工夫，使之能得到投票倡议的草案并提出故意义的反应，包罗向间接卖力该草案的投票参谋员工供给某些细节信息。前述“公道工夫”不得少于三个事情日（SEC终极划定规矩可另行划定），但不该影响投票参谋实时向客户供给投票倡议。最初，该条请求注册投票参谋设立查询拜访官（ombudsman）卖力在投票开端前实时处理上市公司对投票倡议精确性的贰言；如不克不及处理，投票参谋应将上市公司的书面辩论定见与其投票倡议一并送交机构股东。

　　相较于前述SEC《通告》，《股东权益指令》对机构投资者怎样监视投票参谋着墨未几，而是次要夸大了机构投资者延聘投票参谋时的信息表露任务。

　　投票参谋机构处置的营业浩瀚，包罗向投资机构供给投票倡议与施行、公司管理评级、公司管理征询、证券团体诉讼索赔、托管银行效劳及环球股票召回等效劳。下文以环球范围最大、营业品种最齐备的投票参谋ISS为例，简述其最主要也是常惹起争议的三类营业：投票倡议与施行、公司管理评级（客户为机构投资者）与公司管理征询（客户为上市公司）。

　　如前所述，投票参谋普通可根据《证券买卖法》划定规矩14a-2(b)(3)宽免代办署理权征集划定规矩请求的信息表露法式，但须起首向客户表露其与上市公司及相干方的主要干系（significant relationship），或其与提案股东的主要干系。理想中，假如投票参谋就某一待表决事项同时向上市公司供给征询效劳，或某一待表决股东提案的提案者刚好是投票参谋的机构投资者客户，可否据此以为投票参谋与该上市公司或提案股东之间存在“主要干系”从而需求向客户表露？

　　2017年5月，欧洲议会和欧盟理事会经由过程了2017/828/EC号指令（以下简称或“《股东权益指令》”或 “《指令》”）修正了原本的2007/36/EC号指令。此中既划定了对投票参谋的羁系请求，也触及机构投资者对延聘投票参谋相干状况的表露请求，各成员国须按照《指令》请求在2019年6月10日前完成响应的海内立法或修法法式。

　　按照ISS的政策，一切研讨必需基于已公然表露的信息，制止研讨职员利用未公然或失密信息。ISS在研讨陈述提交给机构股东前，有权自立挑选能否先将陈述送交被研讨的上市公司检查，以便其指出此中的究竟毛病。上市公司不无能涉ISS的倡议内容，只能指出究竟毛病，且向ISS供给的究竟信息必需是已公然信息。在美国，尺度普尔500指数内的公司普通有事前核阅的时机。

　　欧盟是投票参谋效劳行业较为兴旺的另外一成熟本钱市场。ISS等巨子在欧盟市场的影响力具有劣势，以法国Proxinvest为代表的欧洲外乡投票参谋也占据一席之地。进入21世纪以来，以法国为代表的欧盟成员国和欧洲证券市场羁系局（以下简称“ESMA”）开端探究标准投票参谋行业的能够性，并出台了一些指点性、自律性的羁系步伐。2017年，欧洲议会和欧盟理事会经由过程了新版《股东权益指令》，构成了欧盟层面同一的投票参谋羁系划定规矩。

　　别的，今朝 ISS与Glass Lewis两家美国投票参谋占有欧洲投票参谋市场的半壁山河。为避免地区区隔影响羁系有用性，《指令》特地在叙言声明，其划定也合用于经由过程在欧盟的机构（establishment）处置举动的第三国投票参谋，“机构”的情势不限。由此，ISS等国际投票参谋也需求服从《指令》的请求。固然《指令》上述划定对国际投票参谋的详细影响，仍有待欧盟列国海内立法落地落后一步察看。

　　主动评价者以为，投票参谋有助于克制机构投资者的个人动作窘境，使之更有能够经由过程股东投票等方法限制公司办理层，低落后者的代办署理本钱。在投票参谋呈现前，鉴于持有单家公司的股票数目有限，机构股东即便对上市公司办理层的提案或运营计谋有贰言，普通也不会破费本钱去压服其他机构股东一道经由过程投票向办理层施压。相反，投票参谋向浩瀚机构股东就统一议题供给不异倡议，天然和谐了诸多机构股东的投票，使之构成较大的“投票团体”，克制了先前的“个人动作窘境”。如许的“投票团体”集合了更多份额的上市公司表决权，更能对公司办理层发生有用限制，进步公司管理程度。

　　一样，对投票参谋牢骚最重的上市公司办理层如欲兴讼（素质上属于侵权之诉），也须证实上述险些不克不及够证实的因果干系。因而，针对投票参谋的公家诉讼胜利概率趋近于零，投票参谋机构虽备受争议却少少面对公家诉讼也不难了解。

　　起首，美国羁系者连续请求差别范例的机构投资者在利用其所持股票的表决权时，实行对其客户的信义任务（fiduciary duty）。1988年起，美国劳工部（Department of Labor）即分析，受《1974年雇员退休支出保证法》（Employee Retirement Income Securities Act of 1974，简称“ERISA”）统领的养老基金所持股票的投票权亦属于信任财富，办理人在利用投票权时该当遵照受托人义务与任务的划定，为受益人长处最大化有用投票。而美国证券买卖委员会（以下简称“SEC”）2003年订正《投资参谋法》（Investment Adviser Act）划定规矩206（4）-6将此种信义任务扩大至部分注册投资参谋，请求其：（1）接纳并施行公道设想的书面政策与法式，以确保投票权的利用契合其客户的最大长处；（2）向客户论述其投票政策，并应其请求供给该政策的复印件；（3）向客户表露其做出投票决议所根据信息的滥觞。据此，投资参谋利用投票权应以客户长处为上，制止本身长处与客户的长处抵触。为此，SEC在划定规矩206（4）-6的公布布告中枚举理解决长处抵触的办法，此中包罗：“假如投资参谋的投票决议是按照事前肯定（pre-determined）且基于自力第三方保举的政策做出的，则其可证实该投票决议不是长处抵触的产品。”次年，SEC在向投票参谋Egan-Jones收回的无贰言函（no-action letter）中进一步确认：“来自究竟上自力于投资参谋的第三方的投票倡议，或可洗清投票决议的长处抵触。”

　　综上所述，投票参谋效劳的特性决议了大众羁系相较于公家法律是更优的规制途径。分离西欧今朝的羁系探究，请求投票参谋表露其权益构造、专业资本、长处干系、合规轨制和发生投票倡议所接纳办法模子的次要特性等信息，成立并施行完美的长处抵触与违规举动管控轨制，订定与刊行人相同（非强迫性）的规程并表露相干状况，都是值得必定的羁系办法。别的，“回忆式”信息表露、从业职员资历准入等步伐也值得进一步测验考试。大众羁系应着眼于防备并惩戒投票参谋在信息表露、内控合规方面的违规举动，制止在过后简朴地按照某些短时间目标而过分干涉投票参谋的投票倡议与政策。在对投票参谋机构施行羁系的同时，也该当请求机构投资者在利用投票权时实行对客户的信义任务，谨慎阐发投票参谋的倡议，表露其聘任投票参谋的状况，并针对能够间接影响所办理投资组合代价的严重投票，表露能否采用投票参谋的倡议及来由，以便受益人评价机构投资者的勤奋尽责情况。

　　《指令》请求成员国确保投票参谋能实时向客户表露任何理想或潜伏的长处抵触、能够影响其保举定见的贸易干系与其采纳的消弭长处抵触的步伐。《指令》未枚举长处抵触或主要贸易干系的详细范例。

　　别的，SEC以为，即便投票参谋可宽免于信息存案请求，其投票倡议仍须满意《证券买卖法》划定规矩14-9制止虚伪和误导性陈说的请求。经检索，今朝还没有发明ISS和美国第二大投票参谋Glass Lewis因违背划定规矩14-9被告状或惩罚的案例。

　　综合来看，本文以为上述辩驳定见虽有公道性但值得商讨。起首，如前所述，大批投资机构之以是挑选延聘投票参谋，缘故原由之一在于其有力也无志愿在研讨待投票事项上投入过量精神和资本。因而，虽然浩瀚机构投资者宣称其可以有用评价和监视投票参谋的效劳质量，但这类评价与监视的有用性终究怎样使人疑心。比方，按照美国当局问责办公室的查询拜访，范围越小、资本越少的投资机构，其投票决议越依靠于所聘投票参谋的倡议。环球顶级投资机构贝莱德（BlackRock）认可，鉴于宏大的投票数目理财参谋的职责，很多缺少充足人力和资本的投资者严峻依靠投票参谋的倡议。2006年的一次采访中，ISS时任首席施行官亦认可其15%-20%的客户将投票流程完整外包给ISS（即默许按照ISS的倡议投票），只保存了随时收回相反投票指令的权益。因而，机构客户对投票参谋的监视感化虽不成无视，也不宜过于高估。其次，机构投资者之以是挑选投票参谋，很大水平上也是由于按照投票参谋的保举投票能够免长处抵触的怀疑。因而，背叛投票参谋的倡议一定是明智的挑选。总之，鉴于单方间接的左券干系与信义任务，机构客户在法理上无疑最合适监视与限制投票参谋，但经济理想和羁系情况却限定了其监视限制的才能和志愿。

　　今朝，投票参谋在我国尚属新颖事物，相干理论较为稀有。但是，跟着我国本钱市场对外开放不竭扩展、境外机构投资者进入A股市场，和境内机构投资者到场上市公司管理的深化，投票参谋机构在我国的市场远景值得等待。实践上，ISS等国际投票参谋巨子曾经对中国本地市场表示出充实存眷，每一年宣布专为该市场订定的投票指南。同时，诸多外洋中概股公司的股东投票议题同样成为ISS等阐发的工具，其投票倡议也不时成为市场存眷以致争议的核心。因而，国际投票参谋对A股市场公司管理的影响日趋上升，而中国呈现外乡投票参谋机构也愈发须要。

　　综上所述，《变革与通明度法案》划定的信息表露请求与长处抵触防控步伐不乏值得必定与鉴戒的地方，但此中最大的立异——上市公司预审权却显得过于激进，完善实际与理论的公道性。从美国商会（Chamber of Commerce）、贸易圆桌集会（Business Roundtable）等工贸易长处集体对《变革与通明度法案》的强烈热闹撑持欠好看出，该法案集合表现了上市公司办理层保护本人在公司管理中主导职位的长处诉求。值得留意的是，美国国会规制投票参谋的立法举动还没有完成。2018年11月，美国两党六位参议员结合提案的《公司管理公允法案》（Corporate Governance Fairness Act）进入参议院审议法式，这部法案请求投票参谋按照《投资参谋法》向SEC注册，SEC对投票参谋能否服从长处抵触管控法式、能否蓄意误导客户等事项停止按期查抄，而对上市公司预审权等争议较大的步伐未作划定。[ ]因而，美国国会规制投票参谋立法的终极内容与影响仍待连续察看。综合参众两院立法内容，笔者以为请求投票参谋向证券羁系者注册并表露相干信息、管控并表露长处抵触和证券羁系者对投票参谋停止合规查抄等内容，较有能够出如今将来的美国国会立法中，而上市公司预审权等较具争议的步伐则存在较大的不愿定性。

　　起首，第15H（f）条受权SEC订定终极的规章和划定规矩，制止投票参谋处置某些能够发生长处抵触的营业，或请求其管控并表露此类营业，次要包罗：（1）投票参谋与客户之间的贸易干系、权益干系或其他财政与小我私家长处干系；（2）同时向上市公司供给征询效劳；（3）对上市公司股东的提案公布投票倡议。同时，第15H（i）条请求SEC订定划定规矩，制止投票参谋的以下举动：（1）将上市公司及其联系关系方购置投票参谋的其他效劳作为公布特定投票倡议的前提；（2）因上市公司及其联系关系方订购或将订购投票参谋的别的效劳而修正针对其的投票倡议，或违犯既定投票规程与政策出具投票倡议。别的，第15H（h）条划定，一切注册的投票参谋需求设置合规主管，以确保以上请求获得公道施行。

　　投票参谋今朝面对的长处抵触，次要来自于向上市公司供给征询效劳、对机构客户的股东提案公布投票倡议及与本身股东的长处抵触。对此，羁系者可鉴戒信誉评级机构羁系中已采纳的多种手腕，包罗但不限于：第一，请求投票参谋在机构投资者营业和上市公司营业之间成立严厉的防火墙，成立差别法人实体别离运营两种营业，隔绝距离两头职员、信息等畅通，严厉制止投票参谋将其投票倡议与上市公司能否购置其征询效劳挂钩。第二，明白长处抵触的表露尺度。比方，可效仿欧盟对信誉评级机构的划定，请求投票参谋按期表露前多少位（以来自于该客户的支出为尺度）机构投资者客户和上市公司客户（若有）。当投票倡议触及上述客户的提案时，投票参谋须在研讨陈述中具体表露相干状况。第三，请求投票参谋设立自力的合规部分，订定并表露细致的避免长处抵触规程，并接纳自力董事轨制避免其一切权构造能够带来的长处抵触。羁系机构应重点监视投票参谋合规轨制的施行状况，对违规举动严厉惩罚。

　　如前所述，美国与欧盟对投票参谋的大众羁系仍处于起步探究阶段，根本框架虽已可见，但某些步伐仍有进一步细化的空间，别的，西欧对信誉评级机构曾经施行的多少羁系步伐也可为此供给鉴戒。

　　起首，在请求投票参谋表露其订定投票倡议、评级定见所利用的办法与模子时，应在信息表露和合理贸易长处庇护之间求得均衡。欧盟《股东权益指令》只需求投票参谋表露其利用的办法与模子的“根本特性”即包罗此种思索。今朝，SEC请求信誉评级机构以简朴清楚明了的方法向投资者形貌所利用评级手艺的道理和范围、评级办法与模子变革的工夫与影响等信息，以便投资者了解其评级历程。这类宽严适度的表露请求可资鉴戒。

　　相较于SEC慎重的羁系姿势，受工商界长处集体影响更大的美国国会对羁系投票参谋的立场更加主动。2017年12月，国会众议院经由过程旨在羁系投票参谋的《2017公司管理变革与通明度法案》（Corporate Governance Reform and Transparency Act of 2017，以下简称“《变革与通明度法案》”）。这部法案今朝仍处于参议院听证阶段，但其内容根本涵盖了羁系提倡者所号令的各种步伐，代表了美国“羁系派”今朝获得的最大功效，因而具有必然阐发代价。

　　投资参谋对其客户负有信义任务被美国最高法院判例所确认。同时，按照《投资参谋法》第206（1）和206（2）条，投资参谋不得以任何方法狡诈客户或潜伏客户。这些请求合用于一切投资参谋。

　　与投票参谋影响力上升相伴而来的是关于其影响、感化和能否需求羁系、怎样羁系的争议。域外机构投资者偏向于主动评价投票参谋的感化，而上市公司办理层常常锋利攻讦该行业的成绩，号令对其施行羁系。

　　2012年，卖力和谐欧盟各成员国证券羁系政策的ESMA也开端就投票参谋行业的近况、能否需求羁系等成绩公然收罗定见。2013年，ESMA暗示其“未发明大范围市场失灵进而请求羁系干涉的证据”，但也认可意想到浩瀚市场主体对投票参谋行业的担心。为此，ESMA提倡投票参谋行业的自律羁系，并号令投票参谋订定行业举动原则（Code of Conduct）。作为回应，包罗ISS在内的六家投票参谋于2014年配合订定了一部行业举动原则。该原则环绕效劳质量、管控长处抵触和信息相同政策三大主题，订定了一系枚举动原则，并鼓舞投票参谋基于“服从或注释”（comply or explain）准绳加以接纳。

　　针对以上攻讦，必定投票参谋感化的学者和投资机构常常做以下辩驳：终极的投票决议权仍属于机构投资者，专业的机构投资者可以自力阐发投票参谋的定见得当与否并做出终极判定；假如投票参谋效劳质量低下，机构客户完整能够延聘新的投票参谋，对名誉的顾惜也会促使投票参谋勤奋尽责。总之，来自客户的监视和投票参谋对机构投资者的信义任务，能有用束缚投票参谋的举动，因而内部羁系是过剩的。

　　鉴于机构股东的持股数目，和ISS等投票参谋对机构股东的影响，投票指南中反应的公司管理尺度的主要性不问可知。许多上市公司高管向SEC致函暗示，假如公司的某项提案不契合投票指南中的尺度，ISS就会倡议对此项提案投阻挡票，从而大大低落其经由过程几率。某些时分，ISS以至会由于某些公司管理摆设（比方设置未经股东投票核准的毒丸方案），倡议机构股东投票阻挡上市公司董事会局部人选。面临此种压力，董事会不能不调解原有摆设。因而攻讦者以为，ISS等履行“一刀切”（one-size-fits-all）的尺度，却不思索差别公司的详细状况，限定了董事会在很多公司管理成绩上灵敏挑选的空间。很多实证研讨也左证了此种攻讦。比方，美国哈佛大学Bebchuk传授等人的研讨指出ISS评级指数背后的公司管理尺度大都对公司管理可有可无，公司按照这些尺度停止的调解会使其走上低效、华侈的岔路。

　　《指令》第3j条（Article 3j）第一款划定，欧盟成员国应包管投票参谋表露其接纳的举动原则（code of conduct），并陈述原则的施行状况。当投票参谋未接纳举动原则时，该当明晰公道地注释其缘故原由；当其举动背叛举动原则时，投票参谋也应注释缘故原由。以上信息须在投票参谋网站免费公然，每一年更新一次。

　　美国《1940年投资参谋法》第202(a)(11)条将投资参谋界说为：“为获得报答，向别人供给关于证券代价及能否投资或生意证券的倡议，或公布关于证券的阐发陈述的人”。投票参谋宣扬本人的投票倡议有助于机构客户完成其投资代价的最大化。SEC据此以为，投票参谋契合“投资参谋”的界说，由于其有偿公布关于证券的阐发与陈述（analyses or reports concerning securities），并向别人供给有关证券代价的倡议（providing advice to others as to the value of securities）。[但SEC的此种注释并不是绝对：美国第二大股东投票代办署理机构Glass Lewis即以为本人未倡议客户生意或持有证券，故不属于《投资参谋法》界说的“投资参谋”，也无需向SEC注册，SEC并未对此提出贰言。

　　对投票参谋的攻讦，次要集合在以下几方面：1.投票倡议中的究竟毛病；2.长处抵触；3.投票倡议与管理评级缺少通明度；4.僵化且无根据的公司管理尺度；5.客户监视与信义任务的缺失。

　　最初，在美国市场的代办署理投票权争取或敌意收买等对立性场所，相干到场方以致消息媒体、自媒体常常在股东投票前宣布ISS等投票参谋的偏向定见（投票参谋不会事前宣布其研讨陈述），且常常只援用投票参谋研讨陈述的只言片语以至题目。攻讦者以为，这类“挑选性宣布”倒霉于广阔公家投资者得到完好信息并加以评价，易对其发生误导。在美国司法理论中，已呈现因代办署理投票权争取一方误导性宣布ISS和Glass Lewis的研讨陈述而发生的诉讼案例。 为此，羁系者应重申制止虚伪陈说的信息表露根本羁系理念，请求买卖当事方经由过程法定渠道宣布相干信息，在呈现相干传说风闻时实时廓清，以庇护公家投资者。

　　虽然ISS等投票参谋在每一年投票季前会宣布具体的投票指南，但以上市公司办理层为代表的攻讦者仍以为其投票倡议与管理评级缺少通明度。比方，ISS等在阐发办理层薪酬方案、股权鼓励等议题时会利用庞大的定量模子头条问答怎样做，而这些模子的很多细节其实不为外界所知，一样的成绩也存在于投票参谋的管理评级效劳。

　　因为境外市场的证券直接持有体系体例，股东投票常常需求多重主体（如掮客商、托管银行等）到场方可完成，所费本钱较高。为此，ISS 不只为客户供给投票倡议，还供给代办署理投票施行的一站式外包效劳。ISS的相干效劳经由过程一款名为“Proxy Exchange”的电子信息平台完成，该平台会按照客户预先选定的投票政策（大都状况下默以为ISS的投票政策）天生对本次待表决事项的投票决议（同意/阻挡/弃权）并发送邮件告诉客户。如客户没有收回相反指令，平台将会按照投票决议倡议流程，由ISS向托管银行等其他主体收回指令，完成盈余的投票操纵。ISS经由过程信息平台将投票倡议与投票操纵有机交融，极大便利了投资机构处置投票相干事件。

　　其次，欧盟2009年公布的《信息评级机构羁系规章》划定信誉评级机构每六个月该当表露汗青评级的违约率。此举意在使市场主体可以在过后评价评级机构的评级质量，从而鼓励评级机构供给愈加精确牢靠的信誉评级。一样，对投票参谋也可思索此种“回忆式”信息表露，请求投票参谋在股东投票完毕后一段工夫内，表露其投票研讨陈述，或最少将研讨陈述提交羁系者存案查抄。固然，羁系者该当重点存眷研讨陈述中较着的究竟或逻辑毛病，辨别究竟毛病与概念差别，制止间接评判或干涉投票参谋详细的投票倡议及其背后的投票政策。

　　在研讨拜托——代办署理成绩的典范文献中，代办署理人表示的可权衡性（measurability of performance）是决议拜托人举动的主要身分。普通而言，假如代办署理人的表示简单被某些客观详细的目标权衡，则拜托人更简单在过后评价代办署理人的表示，也更简单经由过程过后（ex post）鼓励或追责（公家诉讼素质上属于过后追责）的方法低落代办署理本钱。反之亦然。

　　阐发股东大会待表决事项、为机构股东供给投票倡议，是ISS最根底的效劳。为彰显其投票倡议的客观性和公然性，ISS接纳了“政策导向型”的投票倡议流程：每一年11月，ISS会在其网站针对环球各次要本钱市场宣布下一年的投票政策，即“股东代办署理投票指南（proxy voting guidelines）”，具体论述ISS对能够呈现的浩瀚待表决定题的概念与尺度，以此作为公布下一年投票倡议的根据。ISS的投票指南为美国上市公司办理层高度存眷，并据以调解其公司管理摆设，免得ISS保举反对办理层提案理财参谋的职责。由此，ISS等大型投票参谋的投票指南被视做美国公司管理主要的“准划定规矩”。

　　一旦成为SEC注册的投资参谋，投票参谋将面对一系列分外请求。比方，经由过程Form-ADV表格表露包罗与客户的长处抵触在内的一系列信息；成立、施行并每一年复核内部合规规程，以避免投资参谋及其部属职员违背《投资参谋法》；录用理解《投资参谋法》常识、并有才能监视施行内部合规流程的首席合规官；成立、保护并施行公道设想的法式与政策，以避免滥用严重非公然信息等等。

　　ISS为其机构客户供给一款名为“Quality Score”的效劳，其中心是供给上市公司管理质量评级，协助其机构客户辨认管理风险。ISS的公司管理评级尺度较为庞大，分离了定性和定量办法，共包罗数十个影响因子，被分别进董事会构造、高管薪酬、股东权益与反收买步伐和审计与风险监控四个子范畴。ISS会对每家公司的四个子范畴别离评分，并对公司的整体管理表示评分。最高分1分，代表管理情况优良，风险可控；最低分10分，代表管理情况较差，风险较大。但是，ISS表露的评级办法并未论述每项影响因子怎样转换成为详细的分值，和差别影响因子的各自权重。这也反应出其公司管理评级自己较为浓重的定性与自在裁量颜色。

　　《股东权益指令》开门见山，以为投票参谋该当满意“通明度”这一中心请求。这些请求次要体如今以下三个方面：

　　2011年，法国金融市场羁系局（AMF）公布2011-06号保举定见，对投票参谋机构的标准运作提出多少指点定见。起首，AMF倡议投票参谋订定明白的投票政策并在其网站表露，在每一年12月前完成对其投票政策的更新。其次，投票参谋应装备充足专业人士停止投票研讨，订定投票倡议天生规程并在网站宣布，在其研讨陈述中阐明投票倡议的来由，出格是投票倡议与根本投票政策的干系。再次，AMF倡议投票参谋在股东投票前向上市公司供给其研讨陈述并为上市公司预留最少24小时的反应工夫，在其陈述中附随上市公司的扼要批评，矫正上市公司发明的严重毛病，并在其网站宣布向上市公司预先供给陈述草案的详细规程。若投票参谋未事前向上市公司供给陈述草案则应在陈述中阐明并注释缘故原由。最初，投票参谋应订定并在网站宣布举动守则与长处抵触管控政策，阐明能否与上市公司、提案股东与本身掌握人存在长处干系和怎样管控长处抵触。

　　起首，《通告》明白了投资机构对所延聘投票参谋的效劳负有监视任务，并以为此种监视任务源于投资机构对客户的信义任务，其目标在于完成投资机构受益人的最大长处。其次，《通告》以为投资机构可与客户灵敏商定利用投票权的方法，挑选投票事项，而非必需对一切待表决事项投票。这有助于减轻投资机构的投票压力，直接低落其对投票参谋的过分依靠。最初，《通告》请求投资机构在延聘投票参谋时对其专业才能、长处抵触等状况停止须要考查并连续监视。当发明投票参谋研讨陈述中的毛病时应查询拜访并判定投票参谋可否采纳公道步伐在将来制止此类毛病，据此决议能否续聘投票参谋。

　　按照《变革与通明度法案》的界说，“投票参谋机构（proxy advisory firm）”指任何次要处置向客户供给投票研讨、阐发、倡议及评级营业的机构，此类机构必需向SEC注册。按照《变革与通明度法案》增设的《证券买卖法》第15H（b）条，投票参谋在向SEC申请注册时须提交以下信息：（1）申请人能连续按照精确信息供给投票倡议的证实质料；（2）申请人制定投票倡议接纳的法式和办法；（3）申请人的构造构造；（4）申请人能否订定从业品德守则（code of ethics），若无则须阐明缘故原由；（5）任何实践或潜伏的长处抵触，包罗因权益构造或向刊行人供给效劳（如合用则须表露所获支出）发生的长处抵触；（6）办理前述长处抵触的政策与规程；（7）SEC以为对庇护投资者须要的其他信息。SEC需在其网站或别的平台宣布以上信息。

　　2010年以来，SEC对羁系投票参谋机构表示出连续爱好，向社会公然征集羁系倡议并激发剧烈会商。终极，SEC公司融资部与投资办理部于2014年结合公布第20号法令注释通告（Staff Legal Bulletin No.20，以下简称 “《通告》”）。《通告》划定了投资机构对所延聘投票参谋的监视任务，并阐清楚明了《证券买卖法》划定规矩14a-2(b)(3)中“严重干系”的寄义及相干信息表露请求。

　　可见，投票参谋在美国现行法令系统中的定位仍有恍惚的地方。虽然有制止误导性陈说划定规矩和信义任务的准绳性束缚，美国市场的投票参谋普通可宽免于《证券买卖法》代办署理投票权征集划定规矩的信息表露请求，也可自在挑选能否成为在SEC注册的投资参谋。因而，投票参谋在美国现行法令系统中处于某种 “羁系缺位”形态。

　　除向机构客户供给投票征询等效劳外，ISS的全资子公司ISS Corporate Solution（以下简称“ICS”）还向上市公司供给管理征询效劳。ICS次要向上市公司办理层供给以下三方面的征询效劳：（1）公司管理征询：包罗提拔管理评级成就、评价现存管理风险、机构股东投票举动阐发及董事会提案胜利率评价等；（2）办理层薪酬征询：包罗设想股权鼓励计划、测试薪酬与功绩婚配水平、设想预期功绩目的及监测行业/指数内其他公司高管薪酬变更等；（3）公司社会与情况义务相干征询等。值得留意的是，并不是一切投票参谋都在向机构投资者供给效劳的同时向上市公司供给征询效劳。比方，美国第二大投票参谋Glass Lewis不供给该等效劳。

　　本文以为，请求机构投资者表露利用投票参谋效劳的状况，有助于市场对机构投资者利用投票权时能否勤奋尽责、以客户长处至上做出判定，值得必定。《指令》中的表露划定表现了 “抓大放小”的肉体：机构投资者只需表露和注释主要投票决议，其他可宽免，这也有益于减轻机构投资者没必要要的投票承担，减轻其对投票参谋的没必要要依靠。欧盟各成员国将来的立法可分离投资机构持股数目、待表决定题性子等身分进一步明白“主要投票”的尺度，并请求机构投资者表露其对上述事项的投票决议、投票参谋的倡议、机构投资者能否采投票参谋的倡议及来由，从而促使机构投资者更好地实行其信义任务，更谨慎地评价投票参谋供给的投票倡议。

　　SEC《通告》的划定较为准绳性地标准了投票参谋行业中的某些成绩，也供给了某些可详细参考的身分。但是，诸如“主要性”尺度的详细内在等成绩，仍有待今朝尚属稀有的司法判例和行政法律案例加以明白。

　　《指令》第3g条第一款请求机构投资者与资产司理（asset manager，相似于美国的投资参谋）每一年公然表露其以下信息：（1）投票举动的整体形貌；（2）注释最主要的投票决议；（3）注释对投票参谋效劳的利用；（4）表露在持股公司股东集会上的投票，投票事项不主要或持股数目过少可不表露。第3i条一样请求资产司理每一年向机构投资者表露其利用投票参谋的状况。

　　与此同时，美欧的羁系也存在某些差别。起首，欧盟的羁系遵照“服从并注释”理念，其划定准绳性较强，对投票参谋的详细举动原则着墨较少，也未触及上市公司预审权等争议较大的羁系步伐，表现出较强的“软法”（soft law）特性。别的，就机构投资者羁系而言，欧盟请求机构投资者表露其聘任投票参谋的相干状况，相较于美国SEC请求机构投资者连续监视所聘投票参谋的划定更具可操纵性。

　　既然不肯在投票事件上投入过量本钱，配合基金等机构投资者为什么不间接抛却投票，大概一直同意办理层的提案？纯真的经济逻辑没法做出答复。究竟上，自二十世纪80年月以来，美国等域外市场的羁系者请求机构投资者利用投票权时实行其对受益人的信义任务，并采纳步伐提拔上市公司股东在公司管理中的话语权。这些羁系步伐加强了机构投资者延聘投票参谋的念头，招致投票参谋财产快速生长。

　　笔者以为，强迫划定上市公司预审权的公道性值得商讨。起首，此举将极大增长投票参谋的事情承担理财参谋的职责，影响其效劳的实时性，故可操纵性存疑。其次，“一刀切”地付与上市公司预审权，会增长刊行人保守未表露严重信息以至向个体机构股东“挑选性表露”的时机，对其他中小股东一定是福音。最初，与信誉评级行业的“刊行人付费”形式差别，投票参谋的投票倡议由机构股东付费，上市公司并不是效劳合统一方。投票参谋也只按照公然表露信息停止研讨，不必刊行人共同停止失职查询拜访。因而，强迫请求投票参谋将其陈述草案提早交上市公司预先核阅似没法理根底，以至能够影响投票倡议的自力性，在机构股东不期望上市公司事前理解其投票意向的情况下更是云云。因而，更稳当的做法似应是鼓舞但不强迫投票参谋与上市公司事前相同，请求其订定公道流程避免保守未公然信息并连结自力性，向客户表露其与上市公司的相同状况以便客户对其倡议的客观性加以评价。

　　《变革与通明度法案》第15H（m）条明白划定，该法案未创设任何公家诉权，任何人不得根据该法案对投票参谋提起公家诉讼。对此项划定的公道性阐发详见后文。

　　投票倡议常常基于毛病、不精确或被曲解的究竟，是投票参谋被上市公司办理层攻讦的一大来由。按照美国公司秘书与管理专业职员协会（The Society of Corporate Secretaries & Governance Professionals）2010年对成员（来自上市公司秘书、证券合规职员）的查询拜访显现，65%的受访者最少发明过一次投票参谋基于严峻毛病或不实信息而做出的投票倡议，25%的投票者发明过量次。但是，也有研讨者发明上市公司办理层所称投票参谋陈述中的“究竟毛病”，偶然其实不但是究竟层面的不合，而是单方对公司管理成绩的概念差别。比方，实证研讨显现在2016-2018年9月30日时期，94家美国上市公司经由过程法定信息表露渠道（向SEC递交存案表）指出投票参谋陈述中的139处毛病，此中39起属于究竟层面的不合，51起属于对投票参谋阐发逻辑的贰言（比方可比公司挑选的公道性），49起属于单方对公司管理尺度的定见不合。鉴于公司管理成绩常常没有独一的“尺度谜底”，羁系者应慎重辨别投票参谋陈述中的究竟毛病与概念不合：对前者该当防备与惩戒，对后者则不宜过量干涉。

　　综上，域外投票参谋行业快速兴起的动力可归纳综合为经济和羁系两方面。就经济缘故原由而言，大批机构投资者的分离投资战略和相对表示导向的鼓励机制，缔造出“投票外包”需求。就羁系缘故原由而言头条问答怎样做，股东赋权变革为投票参谋供给了更多贸易时机，而羁系者请求机构股东实行对其受益人的信义任务也促使其延聘投票参谋，从而刺激了这一行业快速生长。

　　如前所述，投资战略与鼓励机制招致浩瀚投资机构有力也无志愿处置其办理的投资组合中大批的投票事件。而投票参谋持久专注于此，对阐发处置投票事件具有专业劣势。ISS等大型投票参谋经由过程信息平台供给的“投票倡议+施行”一站式效劳更是低落了机构投资者的投票本钱，便当其到场公司投票。对此，投票参谋最剧烈的攻讦者也难以承认。在本钱市场国际化确当下，投票参谋亦可助力投资机构的跨国投票。比方，欧洲证券市场羁系局以为ISS的翻译和信息搜集对域外投资者到场欧盟非英语国度的公司投票相当主要。

　　投票参谋是二十世纪80年月以来本钱市场鼓起的新型征询效劳机构，其向机构投资者供给所持股公司股东大会投票倡议、管理情况评级等效劳以营利，部门投票参谋还同时向上市公司供给公司管理征询效劳。投票参谋的影响力跟着机构投资者的强大及响应羁系的完美日积月累，但来自上市公司办理层等长处相干方的攻讦也从未截至，近十年来更惹起立法者与羁系者的存眷和参与。美国与欧盟的探究理论表白，以适度信息表露和长处抵触防控为导向的大众羁系相较于公家法律而言是规制此类机构的更优途径，表示可权衡性弱、诉讼结果不彰影响了民事诉讼的使用，相干经历亦可为我国所鉴戒。

　　投票参谋属于境外本钱市场上相对新兴的效劳机构，但在短短30年间即获得宏大的市场影响力，以至被某些批评人士视为上市公司管理的“准立法者”。笔者以为，对投票参谋机构在域外市场的疾速开展，能够从经济与羁系两方面追求动因。

　　攻讦者以为，投票倡议与管理评级背后的办法论、公式模子、影响因子及权重的欠亨明，使机构客户和上市公司难以理解其倡议与评级的根据与公道性，使机构客户很难评价该效劳的实在质量，上市公司也难以据此改进本身管理程度。这类欠亨明性更使上市公司办理层感应，只要从投票参谋处购置管理征询效劳，方可削减不愿定性，从而加重了本已存在的长处抵触。

　　对此，SEC起首供给了判定“主要干系”的尺度：假如能够公道地以为，当客户理解某种干系或长处的存在后，其关于投票参谋和投票倡议客观性与牢靠性的判定会遭到影响，那末这类干系和长处就是主要的。为此，SEC不完整枚举了判定“主要干系”时能够思索的身分，比方投票参谋向上市公司与提案股东供给的效劳内容及其从中获得的报答数目等。但SEC同时夸大“主要干系”的判定需分离详细究竟与情境。一旦存在上述“主要干系”，投票参谋须自动向机构投资者客户表露详细状况，包罗其能否已采纳步伐防备能够的长处抵触。投票参谋可零丁向客户表露相干信息，也可公然表露相干信息理财参谋的职责。

　　在攻讦者看来，投票参谋面对的长处抵触能够来自多方面。起首，投票参谋的股东常常也是公家金融机构。比方，ISS今朝独一的股东Genstar Capital就是一家私募股权基金。攻讦者担忧，假如投票参谋阐发的股东提案刚好由其股东提出，或其股东在投票参谋研讨的上市公司中具有严重长处，则能够损伤投票参谋倡议的自力性。其次，假如投票参谋研讨的待表决股东提案由其机构客户提出，投票参谋能够为了保护与该机构客户的干系捐躯其研讨的自力性。再次，ISS等部门投票参谋在向机构股东供给投票倡议、管理评级的同时，也向上市公司供给管理征询效劳，这类运营形式使其投票倡议与管理评级的自力性、公平性备受质疑。有批评将ISS“一仆二主”的运营形式比作安稳丑闻前的管帐师事件所，以为羁系者该当像昔时请求管帐师事件所拆分审计与征询营业一样，请求ISS不得向上市公司供给征询效劳。

　　《变革与通明度法案》中最具特征也是最激进的步伐，当属第15H（g）条中关于上市公司（由办理层代表）有权在投票参谋向客户公布针对本公司股东投票的投票倡议前核阅其草案的划定。此前，包罗浩瀚上市公司办理层和美国顶级公司律所Wachtell在内的羁系派号令者不竭倡议SEC付与上市公司此种“预先核阅权”，以削减投票倡议中的究竟毛病，加强其牢靠性。而ISS等投票参谋则激烈阻挡，以为此划定将使其没法供给自力和实时的投票倡议。

　　美欧对投票参谋的羁系均处于初始探究阶段，其轨制框架初显但诸多细节尚待落地完美。比力二者今朝的羁系探究，能够发明某些类似的地方。两大市场立法者与羁系者对投票参谋的规制途径均集合于信息表露与长处抵触管控两大范畴：就前者而言，美欧的表露请求均差别水平地触及了投票参谋的构造构造、专业资本、长处干系、合规轨制及所接纳的研讨办法等信息；就后者而言，两大市场羁系者均存眷到投票参谋与客户、股东和上市公司之间理想或潜伏的长处抵触，并请求其经由过程合规轨制和信息表露加以管控。别的，美欧羁系者也都声名了投资机构在聘任投票参谋时的响应任务。

　　综上，虽然水平与偏重点有所差别，美国和欧盟两大法域迄今为止对投票参谋机构的规制次要集合于信息表露、合规请求等大众羁系步伐。与此构成反差的是，即使在诉讼文明流行、工商界对投票参谋机构攻讦不竭的美国，针对投票参谋的公家诉讼也非常稀有。笔者以为，此种征象次要源自投票参谋效劳的一大根本特性——表示可权衡性弱。了解了这一特性，有助于从实际上考虑规制投票参谋机构的更优途径。

　　同时，投票参谋负有连续信息表露任务。按照《变革与通明度法案》第15H（k）条，投票参谋应在每财年年头提交包罗以下信息的年报：（1）其上一财年阐发的股东提案数目；（2）其上一财年公布的投票倡议数目；（3）其卖力核阅提案并供给投票倡议的员工数目；（4）其上一财年对其投资机构客户提出的股东提案公布投票倡议的数目。最初，按照第15H（l）条，一切注册的投票参谋须公然其订定投票政策与发生详细投票倡议的办法。

　　在现有前提下，公家诉讼难以有用规制投票参谋行业。起首，与投票参谋具有间接条约干系的机构投资者是最适宜的公家诉讼主体，但其诉讼志愿极端有限。不思索诉讼的经济本钱头条问答怎样做，单从法令角度而言，机构投资者需求证实本人的投票决议与投票参谋的倡议存在因果干系，且基于投票倡议的投票举动给本人投资组合的代价形成了丧失。如前所述，证实这些因果干系颇具难度。退一步讲，即便机构投资者可以证实，诉讼自己也意味着其认可本人在投票时很能够并未实行对受益人的信义任务（表示为顺从投票参谋形成投资组合代价受损）。即使受益人和羁系部分未以此追查其义务，其市场名誉也会蒙受冲击。因而，机构投资者并没有动力经由过程险些不克不及够胜利的公家诉讼追查投票参谋的义务。

　　按照《投资参谋法》第203A条，办理资产低于2500万美圆的投资参谋没必要向SEC注册。因为投票参谋不间接办理客户的资产，故不必向SEC注册。理论中，投票参谋可挑选根据SEC订定的划定规矩203A-2下的 “养老金参谋宽免”向SEC注册。ISS等投票参谋据此挑选成为SEC注册的投资参谋，以加强其在机构客户眼中的可托度。

　　在机构投资者日趋成为本钱市场支流投资者确当下，即使投票参谋机构的攻讦者也没法承认其低落机构投资者投票本钱，便当机构投资者到场公司投票的感化。同时，投票参谋行业呈现的弊端也表白：第一，机构投资者与投票参谋的接踵呈现使典范公司法实际中的“拜托——代办署理”干系愈加庞大：机构股东与上市公司办理层、机构投资者受益人与机构投资者、机构投资者与投票参谋、以至上市公司与投票参谋之间都能够存在拜托——代办署理干系，今世本钱市场成为一个庞大的拜托——代办署理收集，一些值得羁系者存眷的新型代办署理本钱浮出水面。第二，公司法学者Goshen传授等比年提出了与典范实际中“代办署理本钱”（Agency Cost）相对应的“自己本钱”（Principal Cost）观点，以为正如办理层利用公司掌握权会给公司带来本钱（代办署理本钱），投资者利用公司掌握权也会给公司带来本钱（自己本钱）。机构股东利用投票参谋效劳而给上市公司带来的负面影响，或可为此实际供给一个故意义的注脚。

　　针对将来能够在我国外乡市场呈现的投票参谋机构，前述西欧市场的次要羁系思绪与羁系步伐可为我国证券羁系机构参考。同时，分离我国国情，以下几方面步伐值得非分特别存眷：第一，针对现有的轨制空缺与缺失，应动手构建更加完美的上市投票权征集轨制，明白机构投资者利用投票权时所负的忠厚勤奋任务，为投票参谋的运转供给根底轨制框架。第二，鉴于我国本钱市场散户为主的构造特性，羁系者应重点存眷上市公司、机构投资者等当事方在股东投票前公然投票参谋研讨陈述与投票倡议的情况，请求当事方（出格是上市公司）经由过程法定渠道表露相干信息，严禁虚伪陈说，须要时可经由过程羁系询问等步伐请求相干方廓清究竟，从而庇护中小投资者。第三，针对本钱市场诚信根底相对单薄的近况，羁系者应非分特别警觉此类机构能够存在的长处抵触，严打上市公司行贿投票参谋“买倡议”、投票参谋将投票倡议内容与上市公司能否购置其他效劳相挂钩等不妥长处运送举动。最初，我国本钱市场的进一步开放将招致境外机构投资者持有A股比例上升，证券羁系部分和上市公司协会等行业自律构造应指导A股上市公司存眷域外投票参谋的投票政策并测验考试与之展开主动相同。

　　欠好看出，《变革与通明度法案》如能终极实施，会改动投资参谋可自在挑选能否在SEC注册的近况。其请求表露的信息，整体上有助于外界评价投票参谋的专业资本、营业质量和长处抵触状况。

　　鉴于上述缘故原由，投票参谋表示的可权衡性很弱。这能够阐明：第一，作为一种过后追责机制的公家诉讼对规制投票参谋机构的感化有限。第二，大众羁系在今朝是更优的规制途径。优良的大众羁系应聚焦于事前和事中，经由过程请求投票参谋停止信息表露、内控建立等手腕促使投票参谋标准运营，供给客观自力的投票征询效劳。羁系者应制止在过后凭仗股价、财政功绩等短时间目标简朴评判投票参谋效劳的好坏，并据此对其投票政策和投票倡议实施过分羁系与干涉。